近期，人民銀行公布了2019年1月金融數(shù)據(jù)。其中，票據(jù)融資顯著增加，表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計(jì)占新增社會(huì)融資規(guī)模的19.3%，較去年同期上升13.5個(gè)百分點(diǎn)，引起市場(chǎng)的關(guān)注。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這主要是由于企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款的組合從銀行套利導(dǎo)致的。我們認(rèn)為，這些觀點(diǎn)并不準(zhǔn)確。一方面，在逆周期調(diào)節(jié)力度加大、企業(yè)融資成本下降的背景下，貼現(xiàn)利率出現(xiàn)明顯下行，1月份曾經(jīng)出現(xiàn)短暫的套利時(shí)間窗口。有一些企業(yè)在銀行開票后沒有用于生產(chǎn)經(jīng)營，而是轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性存款，但隨著結(jié)構(gòu)性存款利率向合理水平回歸，目前已經(jīng)沒有套利空間。另一方面，1月份票據(jù)融資顯著增加主要還是支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中小微企業(yè)通過票據(jù)融資的成本出現(xiàn)了顯著下降。個(gè)別企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款套利，只是短期的，且并非普遍現(xiàn)象，不是票據(jù)融資增加的主要原因。

　　從基礎(chǔ)概念和統(tǒng)計(jì)科目看，票據(jù)融資是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式之一。“票據(jù)”是指商業(yè)匯票，是出票人簽發(fā)的，委托付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據(jù)。商業(yè)匯票分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。票據(jù)先是作為一種延期支付的手段，在企業(yè)之間流轉(zhuǎn)。在票據(jù)到期前，如果持票企業(yè)需要提前獲得票據(jù)資金，可以進(jìn)行票據(jù)“貼現(xiàn)”，即持票人貼付一定利息將票據(jù)轉(zhuǎn)讓給銀行等金融機(jī)構(gòu)。銀行可以將已貼現(xiàn)未到期票據(jù)轉(zhuǎn)讓給其他銀行，稱為“轉(zhuǎn)貼現(xiàn)”。銀行也可以將已貼現(xiàn)未到期票據(jù)轉(zhuǎn)讓給央行，稱為“再貼現(xiàn)”。票據(jù)貼現(xiàn)計(jì)入銀行貸款，統(tǒng)計(jì)在表內(nèi)的“票據(jù)融資”科目。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票統(tǒng)計(jì)在銀行表外以及社會(huì)融資規(guī)模中，1月份新增的社會(huì)融資規(guī)模中，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票占比較高，為8.17%。這部分不涉及資金投放，只增加信用。

　　1月份票據(jù)業(yè)務(wù)增長較快，有其客觀原因。一是票據(jù)貼現(xiàn)利率下行，企業(yè)通過票據(jù)融資的意愿增強(qiáng)。相對(duì)貸款和其他融資方式，票據(jù)期限短、便利性高、流動(dòng)性好，是中小企業(yè)重要的融資渠道。目前中小微企業(yè)在票據(jù)融資中的占比超過六成。二是隨著票據(jù)流轉(zhuǎn)加快，票據(jù)在解決賬款拖欠方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。已簽發(fā)銀行承兌匯票中，中小微企業(yè)占比為62%。三是季節(jié)性因素。從歷年數(shù)據(jù)來看，年初票據(jù)業(yè)務(wù)增長量一般高于全年平均值。四是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，信貸恢復(fù)時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)票據(jù)和短期貸款先恢復(fù)、中長期貸款逐步增長的情況。這主要是中長期項(xiàng)目從立項(xiàng)、批復(fù)到投資需要一個(gè)過程，銀行對(duì)中長期貸款發(fā)放更為審慎，對(duì)抵押品的要求也更高，而票據(jù)融資更為便捷，融資主要基于貿(mào)易背景而非抵押品，融資主體為小微企業(yè)，其決策“船小好調(diào)頭”，數(shù)量增長上更容易“春江水暖鴨先知”。

　　從宏觀上看，企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)進(jìn)行套利不是普遍現(xiàn)象。從最近幾年的情況看，票據(jù)貼現(xiàn)利率絕大部分時(shí)間都高于結(jié)構(gòu)性存款利率，不可能進(jìn)行套利。近期，銀行流動(dòng)性保持合理充裕，帶動(dòng)票據(jù)貼現(xiàn)利率走低，與結(jié)構(gòu)性存款利差有所縮小，除個(gè)別時(shí)點(diǎn)外，總體上沒有出現(xiàn)倒掛。2019年1月銀行票據(jù)貼現(xiàn)加權(quán)平均利率為3.69%，20家主要銀行結(jié)構(gòu)性存款的保底收益率為2.88%。以此計(jì)算，票據(jù)貼現(xiàn)利率仍明顯高于結(jié)構(gòu)性存款利率。同期，結(jié)構(gòu)性存款的最高收益率為3.97%，但具有較大的不確定性，并不能確保實(shí)現(xiàn)最高收益率，且近期這種不確定性還有所增加。即使按最高收益率計(jì)算，結(jié)構(gòu)性存款與票據(jù)貼現(xiàn)的利差也十分有限，在扣除企業(yè)開票、交易等成本后，很難進(jìn)行套利。而企業(yè)要套利，需先做結(jié)構(gòu)性存款，再以此作抵押去銀行申請(qǐng)開票，反復(fù)進(jìn)行。內(nèi)部管理規(guī)范的銀行很難接受這種抵押方式，即使接受也要消耗企業(yè)的授信額度，企業(yè)借此套利的空間有限，難以成為普遍現(xiàn)象。

　　當(dāng)然，在實(shí)踐中，也可能出現(xiàn)個(gè)別性、短期的套利情況。個(gè)別銀行基于“以存定貸”“規(guī)模即效益”的考慮，更重視一般性存款，往往以相對(duì)較高的利率吸收結(jié)構(gòu)性存款，以增加一般性存款。尤其是在年末和春節(jié)等時(shí)點(diǎn)，為吸收一般性存款，結(jié)構(gòu)性存款的利率可能更高，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款利率高于票據(jù)貼現(xiàn)利率的情況。但這只是個(gè)別行為，也只是階段性存在。應(yīng)當(dāng)看到，近期銀保監(jiān)會(huì)已經(jīng)加強(qiáng)了對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制也對(duì)結(jié)構(gòu)性存款利率定價(jià)進(jìn)行了指導(dǎo)，大部分管理規(guī)范的銀行也已主動(dòng)加強(qiáng)內(nèi)控，調(diào)低結(jié)構(gòu)性存款利率，嚴(yán)防個(gè)別企業(yè)的套利行為。隨著利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，各類市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)也將更加順暢。

　　從制度設(shè)計(jì)上，銀行難以通過再貼現(xiàn)彌補(bǔ)“企業(yè)套利”。一方面，再貼現(xiàn)與貼現(xiàn)（轉(zhuǎn)貼現(xiàn)）的利差空間較小。央行要求銀行辦理再貼現(xiàn)票據(jù)的貼現(xiàn)利率要明顯低于其平均貼現(xiàn)利率，主要遵循保本微利原則，基本覆蓋銀行辦理貼現(xiàn)的正常成本，再貼現(xiàn)的利差空間本身就比較小。近期貼現(xiàn)利率逐步走低，而再貼現(xiàn)利率穩(wěn)定，兩者之間的利差空間進(jìn)一步縮小，銀行很難用央行再貼現(xiàn)資金進(jìn)行套利。另一方面，人民銀行對(duì)再貼現(xiàn)用途有明確規(guī)定。目前主要針對(duì)小微企業(yè)、民營企業(yè)簽發(fā)和持有的票據(jù)以及涉農(nóng)票據(jù)辦理再貼現(xiàn)，且票據(jù)必須有真實(shí)貿(mào)易背景。央行再貼現(xiàn)資金旨在支持以上重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)投放，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)整和優(yōu)化功能。

　　下一階段，人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院部署，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，把握好宏觀調(diào)控的度，促進(jìn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，既要防止貨幣條件過緊引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也要防止大水漫灌加劇扭曲和積累風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信貸增長過程中可能存在的“套利”和資金“空轉(zhuǎn)”等行為時(shí)刻保持警惕，及時(shí)采取措施，繼續(xù)發(fā)揮好貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將貸款投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)，特別是向中長期貸款方向加大力度，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和打贏防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、長期向好。