核心觀點(diǎn)

　　?.焦煤：內(nèi)產(chǎn)供應(yīng)趨于穩(wěn)定，進(jìn)口焦煤成供應(yīng)端最大變量：

　　國產(chǎn)煤礦開工率較高，內(nèi)產(chǎn)焦煤供應(yīng)穩(wěn)定。海運(yùn)煤通關(guān)政策收緊，澳洲煤通關(guān)不確定性增加；蒙煤通車量依然低于去年同期水平，但下半年存在回升預(yù)期，焦煤供應(yīng)相對充足。

　　產(chǎn)業(yè)鏈庫存緩慢累積，四季度將壓制焦煤價(jià)格高點(diǎn)：

　　焦煤總庫存處于緩慢累積趨勢，庫存結(jié)構(gòu)自下而上轉(zhuǎn)移，煤礦去庫壓力增加，相對較高的庫存水平將壓制焦煤上漲空間。

　　?.焦炭：現(xiàn)階段基本面邊際弱化，中期焦炭仍有向上驅(qū)動(dòng)：

　　焦化利潤恢復(fù)提升廠家開工意愿，焦炭供應(yīng)持續(xù)回升，現(xiàn)階段供需缺口逐步收窄。但焦化壓減產(chǎn)能-新增產(chǎn)能仍有窗口調(diào)整期，供應(yīng)增長存在瓶頸。需求端鋼廠高爐產(chǎn)能利用率創(chuàng)下歷史新高，終端需求預(yù)期較為樂觀，焦炭需求維持較強(qiáng)韌性。

　　?.策略建議：四季度焦炭需求預(yù)期依然較為樂觀，焦炭01合約或?qū)⒆叱鱿然芈浜蠓磸椀男星椋衅谝苑甑妥龆酁橹?，或多焦?1空焦煤01的做多焦化盤面利潤套利策略。

　　內(nèi)產(chǎn)供應(yīng)趨于穩(wěn)定，進(jìn)口焦煤成供應(yīng)端最大變量

　　疫情過后主產(chǎn)區(qū)煤礦復(fù)工效率較高，開工率略低于往年。二季度動(dòng)力煤價(jià)格崩盤式下跌，觸發(fā)煤價(jià)異常波動(dòng)紅色區(qū)間，隨后各大主產(chǎn)區(qū)陸續(xù)加強(qiáng)煤礦安全生產(chǎn)檢查。但對于煉焦煤影響甚微，1-6月全國煉焦煤產(chǎn)量2.29億噸，累計(jì)同比增長0.37%，基本處于持平狀態(tài)。自2016年供給側(cè)改革以來，煤炭開采行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)三年以上的“淘汰落后產(chǎn)能—投放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”的轉(zhuǎn)型陣痛期，截至目前煤炭產(chǎn)能已基本完成《十三五規(guī)劃》要求的內(nèi)容。據(jù)煤監(jiān)局公布，今年上半年全國共發(fā)生煤礦事故56起、死亡81人，同比分別下降26.3%和41.3%；其中較大事故5起、死亡22人，同比分別下降50%和51.1%，沒有發(fā)生重特大事故。截至目前，全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)煤礦2832處，產(chǎn)能41.0億噸/年、占全國生產(chǎn)建設(shè)煤礦總產(chǎn)能的93.7%。煤礦產(chǎn)能數(shù)量大幅下降，單井規(guī)模穩(wěn)步增加，中小型落后煤礦產(chǎn)能陸續(xù)退出市場，安全事故數(shù)量以及傷亡人數(shù)銳減。我國煤礦開采業(yè)已基本完成產(chǎn)能改革，新投建產(chǎn)能生產(chǎn)安全等級(jí)較高，煤礦開采生產(chǎn)效率提升，因此煤礦安全生產(chǎn)檢查對原煤供應(yīng)的縮減效應(yīng)正在逐步轉(zhuǎn)弱。并且從生產(chǎn)特性來看，煤礦開采業(yè)屬于高前期投入、高毛利潤行業(yè)，除了政策性強(qiáng)制限產(chǎn)停產(chǎn)外，價(jià)格變化對企業(yè)開工率彈性較小，預(yù)計(jì)下半年國產(chǎn)焦煤仍將維持相對穩(wěn)定的產(chǎn)量。

　　進(jìn)口焦煤則是下半年焦煤供應(yīng)端最大的變量。新冠疫情在國內(nèi)外先后爆發(fā)，在我國疫情逐步緩解的同時(shí)全球疫情形勢變得更為嚴(yán)峻，全球制造業(yè)出現(xiàn)大幅滑坡，進(jìn)一步打壓原料價(jià)格。而制造業(yè)陸續(xù)恢復(fù)的中國市場更加成為海外煤炭競相爭奪的主要消費(fèi)市場，因此1-4月全國原煤累計(jì)進(jìn)口量1.27億噸，同比增長26.9%，其中焦煤進(jìn)口總量2708萬噸，累計(jì)同比增長13.6%?；谶M(jìn)口海運(yùn)煤的高性價(jià)比，多數(shù)海關(guān)提前透支全年進(jìn)口配額，造成進(jìn)口煤數(shù)量遠(yuǎn)超往年，這與海關(guān)總署對于進(jìn)口煤數(shù)量平控的政策意愿相違背。出于對國內(nèi)煤炭企業(yè)的貿(mào)易保護(hù)，海關(guān)逐步收緊進(jìn)口煤通關(guān)政策，在不增加進(jìn)口配額的情況下禁止海運(yùn)煤異地報(bào)關(guān)，因此越來越多的煤船在海上漂泊無法通關(guān)，部分企業(yè)受制于海關(guān)嚴(yán)格的通關(guān)政策無法執(zhí)行前期簽訂的進(jìn)口合同而被迫違約，因此5-6月焦煤進(jìn)口總量出現(xiàn)明顯的下降。分國別來看，其中受影響最大的是澳大利亞進(jìn)口焦煤。我國焦煤主要進(jìn)口國為澳大利亞以及蒙古國，澳大利亞進(jìn)口焦煤占比超過60%。海運(yùn)煤通關(guān)政策收緊致使澳洲焦煤進(jìn)口量大幅下降，疊加中澳外交關(guān)系逐步惡化，年內(nèi)大量放開澳洲煤通關(guān)將難以實(shí)現(xiàn)。因此盡管澳洲煤擁有較高的性價(jià)比，峰景、中揮發(fā)離岸價(jià)跌至近4年來新低，但由于通關(guān)不確定性較大從而造成了“有價(jià)無市”的尷尬局面，期貨盤面也難以用量少價(jià)低的澳洲煤進(jìn)行定價(jià)。澳洲煤份額下降也為另一大進(jìn)口國蒙古國帶來機(jī)遇。由于一季度蒙古國疫情形勢嚴(yán)峻，為控制新冠疫情爆發(fā)蒙古國封鎖甘其毛都等內(nèi)陸邊境，蒙煤通車數(shù)一度降為零。隨著疫情逐步緩解蒙古國陸續(xù)恢復(fù)煤炭出口，但基于疫情防控需求以及出口利潤偏低，實(shí)際通車數(shù)量回升速度緩慢。蒙古國地處內(nèi)陸地區(qū)，中國市場幾乎是蒙古煤炭唯一出口國，因此蒙古國恢復(fù)對我國煤炭出口意愿強(qiáng)烈，下半年蒙煤進(jìn)口占比預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升，澳煤通關(guān)收縮造成的進(jìn)口量缺口或?qū)⒂擅晒琶旱脑隽窟M(jìn)行填補(bǔ)。

　　盡管進(jìn)口焦煤占焦煤總供應(yīng)僅為不到13%，對我國焦煤供應(yīng)起到一定的補(bǔ)充作用。但進(jìn)口焦煤性價(jià)比較高，如海運(yùn)煤通關(guān)政策難以放開，我國焦煤市場對需求增量所產(chǎn)生的價(jià)格彈性則將有明顯提升，將對焦煤價(jià)格產(chǎn)生一定的托底作用。

　　產(chǎn)業(yè)鏈庫存緩慢累積，四季度將壓制焦煤價(jià)格高點(diǎn)

　　二季度焦化有效產(chǎn)能出現(xiàn)明顯下降，焦煤消費(fèi)需求持續(xù)回落，鋼廠及焦化廠焦煤采購意愿下降，其中鋼廠焦煤庫存同比明顯下降，焦化廠焦煤庫存與去年同期基本持平，鋼廠焦化廠增加消耗自身庫存，從而造成了生產(chǎn)企業(yè)焦煤庫存持續(xù)累積。但下游庫存下降并未意味著煉焦煤實(shí)際消費(fèi)的增加，反而由于焦化產(chǎn)能壓減政策的落實(shí)以及新投產(chǎn)焦化產(chǎn)能的延后釋放導(dǎo)致焦煤實(shí)際消費(fèi)需求出現(xiàn)下降，尤其2019年鋼廠焦煤庫存全年維持遠(yuǎn)高于往年水平。下游庫存的減量轉(zhuǎn)化為煤礦庫存的積壓，焦煤產(chǎn)業(yè)鏈庫存自下而上發(fā)生轉(zhuǎn)移。在進(jìn)口煤通關(guān)政策逐步收緊的情況下，港口焦煤庫存出現(xiàn)緩慢下降，但下降幅度相對有限。焦煤全產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于緩慢增加狀態(tài)，雖然庫存絕對值低于去年同期，但2019年焦煤供應(yīng)過剩造成港口庫存大量堆積，因此盡管由于今年二季度進(jìn)口通關(guān)政策收緊港口庫存有一定回落，但整體庫存基數(shù)依然偏高，較高的庫存絕對值對焦煤價(jià)格上漲空間形成一定的制約。

　　受制于焦炭產(chǎn)能的階段性收縮，今年以來焦煤整體需求偏弱，焦煤價(jià)格持續(xù)處于下跌走勢。除了主焦煤外，氣煤、肥煤、瘦煤以及1/3焦煤價(jià)格也持續(xù)走弱，焦化廠配煤過程中增加了其余焦煤煤種的用量，因此主焦煤價(jià)格下降幅度最大，焦化廠整體入爐成本持續(xù)下降。同時(shí)上游企業(yè)庫存持續(xù)累積，去庫壓力徒增，焦煤現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)疲軟，期貨主力合約也一度跌至接近1000元的近三年來最低位。隨后由于海運(yùn)煤通關(guān)政策收緊，澳煤到港不確定性大幅增加，港口可交割貨源存在收縮預(yù)期，盤面錨定價(jià)格由澳煤逐步轉(zhuǎn)向北境的蒙煤，同時(shí)山西低硫混煤成本長期維持較高價(jià)格，因此盤面陸續(xù)走出補(bǔ)漲行情。本輪補(bǔ)漲行情主要是基于交割貨源數(shù)量的不確定性增加從而抬升了盤面的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而并非焦煤基本面出現(xiàn)了重大的利好，相反今年焦化新增產(chǎn)能投放難及預(yù)期，采暖季來臨將進(jìn)一步壓縮焦煤實(shí)際消費(fèi)需求。但海運(yùn)煤通關(guān)政策依然對焦煤價(jià)格形成一定的托底作用，01合約價(jià)格“下有支撐上有壓力”，波動(dòng)區(qū)間相對偏窄，難現(xiàn)單邊趨勢性行情，整體處于偏弱震蕩行情。

　　現(xiàn)階段基本面邊際弱化，中期焦炭仍有向上驅(qū)動(dòng)

　　今年以來多地執(zhí)行焦化產(chǎn)能置換政策，其中對市場擾動(dòng)最大的是山東省“以煤定焦”產(chǎn)能壓減計(jì)劃。5月22日山東省發(fā)布《關(guān)于實(shí)行焦化項(xiàng)目清單管理和“以煤定焦”工作的通知》，文件要求2020年全年山東省焦炭產(chǎn)量控制在3070萬噸以內(nèi)。1-6月山東省焦炭產(chǎn)量為1765萬噸，若嚴(yán)格按照文件要求執(zhí)行，今年剩余額度僅為1305萬噸，剩余半年內(nèi)山東省每月產(chǎn)量需要進(jìn)一步下降至218萬噸，折合日均產(chǎn)量7.3萬噸，相當(dāng)于在全省核定產(chǎn)能的基礎(chǔ)上限產(chǎn)40%。而19年下半年山東省日均產(chǎn)量為11.4萬噸，同比將減少4萬噸，下降幅度超過30%。這也是二季度焦炭連續(xù)提漲六輪的最重要驅(qū)動(dòng)。但正是因?yàn)榻固砍鰪S價(jià)連續(xù)提漲，疊加焦煤價(jià)格走弱入爐成本下降，焦化利潤迅速恢復(fù)并持續(xù)走高，也刺激了企業(yè)生產(chǎn)提高負(fù)荷，政策執(zhí)行力度環(huán)比有所放松，山東省實(shí)際焦炭產(chǎn)出高于預(yù)期。

　　除了山東省以外河北省、山西省均有退出4.3米焦?fàn)t計(jì)劃，如果按照政策文件執(zhí)行，焦炭四季度供應(yīng)量將持續(xù)收緊。然而在相對可觀的生產(chǎn)利潤刺激下產(chǎn)能壓減計(jì)劃執(zhí)行力度或?qū)⒂兴雍螅?jì)劃新投產(chǎn)產(chǎn)能也將加速釋放。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前新增產(chǎn)能累計(jì)增量超過1400萬噸，其中6月份以來新增產(chǎn)能達(dá)到770萬噸，已完全覆蓋6月江蘇徐州因焦化產(chǎn)能整合而壓減的550萬噸有效產(chǎn)能。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)口徑，230家獨(dú)立焦化廠焦炭日均產(chǎn)量接近67萬噸，焦?fàn)t產(chǎn)能利用率超過75%，均高于去年同期，并且處于持續(xù)上升趨勢。因此盡管需求端鐵水產(chǎn)量表現(xiàn)亮眼，焦炭供需缺口仍在逐步收窄，基本面階段性邊際轉(zhuǎn)弱。

　　盡管高利潤狀態(tài)下焦化行業(yè)壓減產(chǎn)能-新投放產(chǎn)能的過渡期正在縮短，且鐵水產(chǎn)量已逐步見頂見頂，但地產(chǎn)、基建等終端行業(yè)依然有較強(qiáng)的需求預(yù)期，旺季鐵水產(chǎn)量下降幅度相對有限。強(qiáng)勁的需求預(yù)期對焦炭01合約仍將帶來一定的向上驅(qū)動(dòng)。供應(yīng)端山西、河北、山東等主產(chǎn)區(qū)壓減產(chǎn)能要求依然存在，供需兩端均有較大的不確定性。

　　2019年大量投機(jī)性貨盤因無法套現(xiàn)而造成港口庫存大量堆積，形成了明顯的堰塞湖效應(yīng)，今年上半年焦炭基本面轉(zhuǎn)好逐步消化港口的天量庫存，目前焦炭港口庫存處于歷年均值水平。鋼廠焦炭庫存則創(chuàng)下了歷年以來新高，主要原因是鐵水產(chǎn)量持續(xù)高位，鋼廠的焦炭原料用量增加從而常備庫存有所提高。焦炭全產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于均值偏高的水平，但結(jié)合寬松的宏觀資金面以及突破新高的鐵水產(chǎn)量來看各環(huán)節(jié)常備庫存同比往年有所增加也相對合理，并且去年臃腫的港口庫存已回歸到均值水平，焦炭產(chǎn)業(yè)鏈庫存結(jié)構(gòu)相對健康。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，1-6月全國生鐵產(chǎn)量4.33億噸，累計(jì)同比增速達(dá)到7.04%，增速持續(xù)走高；1-6月焦炭產(chǎn)量1.56億噸，累計(jì)同比下降2.2%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局口徑推算焦炭/生鐵增速差達(dá)到9.2%。但根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)247家鋼廠鐵水產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，上半年樣本統(tǒng)計(jì)鐵水產(chǎn)量增速僅為1.85%，230家獨(dú)立焦化廠產(chǎn)量增速則下降6.86%。Mysteel統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)雖存在樣本與總體的數(shù)據(jù)偏差，但鐵水產(chǎn)量的高爐樣本統(tǒng)計(jì)范圍超過90%，數(shù)據(jù)相對更為準(zhǔn)確。而焦炭產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)樣本覆蓋范圍則較小，統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)應(yīng)更為準(zhǔn)確，因此我們認(rèn)為Mysteel口徑下鐵水產(chǎn)量數(shù)據(jù)更為準(zhǔn)確，而統(tǒng)計(jì)局口徑下焦炭產(chǎn)量數(shù)據(jù)更為準(zhǔn)確，焦炭/生鐵實(shí)際增速差應(yīng)更低，結(jié)合最近投產(chǎn)的新增焦化產(chǎn)能，7月當(dāng)月生鐵/焦炭增速差逐步縮窄，現(xiàn)階段焦炭基本面邊際轉(zhuǎn)弱。

　　焦炭基本面邊際轉(zhuǎn)弱的主要原因在于產(chǎn)能釋放帶來供應(yīng)回升，而需求端則維持強(qiáng)勢。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)247家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率達(dá)到94.75%，持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。今年以來貨幣政策較為寬松，資金利率持續(xù)下行，推升了地產(chǎn)、基建等終端用鋼需求?！敖鹁陪y十”消費(fèi)旺季即將來臨，鋼廠產(chǎn)能利用率雖已逐步見頂?shù)y出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計(jì)四季度鋼鐵產(chǎn)量仍將維持較強(qiáng)韌性。生產(chǎn)工藝方面，由于成材產(chǎn)量持續(xù)走高，廢鋼供應(yīng)量相對不足，因此廢鋼價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺，鐵水長期維持相對較高性價(jià)比，因此在利潤水平偏低的情況下短流程電爐開工率難以向上突破，對長流程爐料需求難以形成較強(qiáng)的擠兌效應(yīng)。

　　隨著成材價(jià)格走高，長流程鋼廠利潤有所恢復(fù)，但爐料價(jià)格較為堅(jiān)挺依然對鋼廠利潤形成壓制。據(jù)我們測算螺紋即期利潤目前在200元左右，熱軋及冷軋噸毛利僅在100元下方，在鋼廠整體利潤水平偏低的情況下鋼廠對于焦炭價(jià)格提漲依然較為抵觸，疊加焦炭基本面階段性轉(zhuǎn)弱，焦企近期提漲難度進(jìn)一步增加。截至目前鋼廠已提降三輪，在提降第四輪的同時(shí)部分焦企開始第一輪提漲，鋼廠焦化廠博弈仍在持續(xù)。盡管現(xiàn)階段焦炭供需缺口逐步收窄，但整體供應(yīng)仍處于緊平衡狀態(tài)，焦化廠仍有一定的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，今年內(nèi)焦化利潤或?qū)⒊掷m(xù)高于鋼廠利潤，中期焦化利潤將大概率出現(xiàn)反彈，鋼廠難以過度打壓焦炭價(jià)格。

　　交易策略建議

　　隨著交割月逐步臨近，主力合約將逐步由9月過渡至1月合約，01合約短期內(nèi)面臨移倉換月壓力，短期內(nèi)價(jià)格承壓。但四季度焦炭需求預(yù)期依然較為樂觀，焦炭01合約或?qū)⒆叱鱿然芈浜蠓磸椀男星?，中期以逢低做多為主，或多焦?1空焦煤01的做多焦化盤面利潤套利策略。