我們預(yù)計(jì)4季度實(shí)際GDP增速放緩，而名義GDP增速的降幅將更為顯著。此外，我們預(yù)計(jì)12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將偏弱，其中包括生產(chǎn)、需求、通脹、貿(mào)易和廣義信貸擴(kuò)張等多維度指標(biāo)。具體看，PPI將大幅下跌，進(jìn)出口增速將進(jìn)一步放緩，12月大量非標(biāo)資產(chǎn)到期、社融將繼續(xù)承壓。

　　4季度GDP增速可能繼續(xù)放緩。4季度工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、出口和社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速均較3季度顯著放緩。綜合來(lái)看，4季度實(shí)際和名義GDP同比增速可能進(jìn)一步下降，名義GDP增速的降幅將更為顯著。我們預(yù)計(jì)4季度實(shí)際GDP同比增速將從3季度的6.5%放緩至6.4%，名義GDP同比增速將從3季度的9.6%放緩至8.7%。

　　12月工業(yè)增加值同比增速或持平于11月5.4%的低位。高頻數(shù)據(jù)顯示，12月至今，六大電廠日耗煤量同比增速?gòu)?1月的-13%回升至（仍處于低位的）-3.5%，但這部分受12月全國(guó)平均氣溫同比偏低的影響。與此同時(shí)，鋼鐵、煤炭、水泥企業(yè)的產(chǎn)能利用率隨著淡季來(lái)臨環(huán)比下降。此外，我們預(yù)計(jì)出口增速進(jìn)一步走弱，也將拖累工業(yè)生產(chǎn)增速。

　　我們預(yù)計(jì)12月名義固定資產(chǎn)投資（FAI）同比增速可能從11月的7.7%放緩至5%左右，隱含的1-12月FAI累計(jì)同比增速將微降至5.8%。需要指出的是，我們預(yù)測(cè)的統(tǒng)計(jì)局月報(bào)的FAI增速更多地體現(xiàn)我們對(duì)于其潛在趨勢(shì)的觀點(diǎn)，但實(shí)際公布的數(shù)值可能受較多“噪音”干擾。由于其數(shù)據(jù)質(zhì)量問(wèn)題，我們一直以來(lái)建議投資者無(wú)需過(guò)度關(guān)注月報(bào)名義FAI的數(shù)值。近期，隨著部分省份數(shù)據(jù)“擠水分”的影響減輕，近幾個(gè)月FAI增速小幅上行[1]。分行業(yè)看，我們預(yù)計(jì)基建投資同比增速回升至5-10%的區(qū)間。雖然基建領(lǐng)先及同步指標(biāo)顯示基建投資呈放緩之勢(shì)，但去年12月基數(shù)較低，可能為同比基建增速提供一些支撐。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)可能面臨下行壓力[2]。100個(gè)大中城市土地成交增速2018年6月以來(lái)持續(xù)下跌，12月至今的同比增速為-30.7%。此外，鑒于投資的領(lǐng)先指標(biāo)——工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速已連續(xù)2-3個(gè)季度下滑、且制造業(yè)投資基數(shù)逐步走高，12月制造業(yè)投資同比可能也將減速。綜合考慮以上因素，我們預(yù)計(jì)整體固定資產(chǎn)投資增速將于12月呈放緩態(tài)勢(shì)。

　　12月名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速可能從11月的8.1%下降至7.9%。我們預(yù)計(jì)12月CPI通脹或?qū)⑾碌ㄔ斠?jiàn)下文），帶動(dòng)名義零售增速放緩。與此同時(shí)，高頻數(shù)據(jù)顯示，12月至今汽車銷售增速繼續(xù)深跌態(tài)勢(shì)（同比增速為-34%），將繼續(xù)明顯拖累零售增長(zhǎng)。汽車消費(fèi)繼續(xù)疲弱、折扣加深，也折射出可選消費(fèi)總體需求走弱的態(tài)勢(shì)[3]。 

　　12月出口同比增速可能下降至1%左右，而進(jìn)口同比增速可能放緩至2%左右（均為美元計(jì)價(jià)），對(duì)比11月的5.4%和3%。鑒于加征關(guān)稅已經(jīng)生效，此前“搶出口”效應(yīng)對(duì)貿(mào)易增速的提振作用將進(jìn)一步消退。我們此前的分析顯示，中國(guó)向美國(guó)出口商品中，前兩批已生效的500億美元和2，000億美元關(guān)稅清單商品的出口增速已經(jīng)大幅下滑。此外，12月韓國(guó)出口增速進(jìn)一步下跌，與我們的預(yù)測(cè)相契合。基于我們對(duì)進(jìn)出口增速的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)12月貿(mào)易順差可能顯著擴(kuò)大至526億美元，與內(nèi)需增速放緩的趨勢(shì)一致。往前看，4季度由于季節(jié)性的原因貿(mào)易順差可能保持相對(duì)高位。由此，2018全年的經(jīng)常項(xiàng)目仍應(yīng)錄得盈余。

　　我們預(yù)計(jì)12月CPI可能從11月的2.2%下跌至2.0%，PPI可能從11月的2.7%下一個(gè)臺(tái)階、降至1.7%。12月大部分農(nóng)產(chǎn)品(4.850, 0.04, 0.83%)價(jià)格環(huán)比季節(jié)性上揚(yáng)，但食品價(jià)格的同比增速相比于11月進(jìn)一步走低。同時(shí)，雖然國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格繼11月大跌后震蕩，但鑒于PPI數(shù)據(jù)有一定滯后，11月工業(yè)品現(xiàn)貨價(jià)格的大幅回調(diào)可能反映為12月PPI較快回落。另一方面，12月國(guó)際油價(jià)繼續(xù)大幅走弱，可能拖累非食品CPI以及PPI。

　　12月官報(bào)與我們計(jì)算的調(diào)整后社融[4]增速均可能繼續(xù)小幅放緩——12月新增人民幣貸款可能在8，000億元左右，（最新口徑下的）社融增量或?yàn)?.1萬(wàn)億元。與此同時(shí)，受低基數(shù)影響，M2同比增速可能小幅上升至8.1%。12月至今，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放3，400億元流動(dòng)性，而去年同期為凈回籠4，590億元。此外，央行創(chuàng)立定向3年TMLF，操作利率為3.15%，比1年MLF利率優(yōu)惠15bp[5]。由此，我們預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)同比增速小幅回升。然而，從銀行的資產(chǎn)端看，社融增速可能進(jìn)一步放緩，這一判斷主要考慮到以下幾點(diǎn)因素：（1）12月信用債發(fā)行量大幅收縮；（2）非標(biāo)融資渠道繼續(xù)受嚴(yán)監(jiān)管限制，非標(biāo)信貸的存量可能環(huán)比繼續(xù)收縮；（3）雖然12月國(guó)債凈發(fā)行量上升，但是地方政府債發(fā)行依舊低迷。

　　12月外匯儲(chǔ)備可能小幅上升50億美元左右至3.07萬(wàn)億美元附近。12月至今，美元指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)。12月1日，中美領(lǐng)導(dǎo)人在G20峰會(huì)后舉行會(huì)談，雙方就經(jīng)貿(mào)問(wèn)題達(dá)成了初步共識(shí)，進(jìn)一步談判將于90天后舉行。然而，在岸人民幣成交量在11月回落后，12月再度放大。另一方面，12月美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率進(jìn)一步下跌，有可能提升外匯儲(chǔ)備的估值。

　　總體而言，12月的經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)外需增長(zhǎng)乏力，作為領(lǐng)先指標(biāo)的信貸周期可能仍較為低迷。在通縮壓力加劇的環(huán)境下，政策亟需及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。PPI很可能在12月就降至“1字頭”，且面臨進(jìn)一步下行的壓力，顯示企業(yè)和政府部門的現(xiàn)金流可能將進(jìn)一步承壓。如果沒(méi)有政策調(diào)整及時(shí)干預(yù)，依照目前的趨勢(shì)，PPI可能將于明年3月至4月跌至負(fù)區(qū)間。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，對(duì)于增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)需政策調(diào)整繼續(xù)滯后，尤其是過(guò)緊的地產(chǎn)相關(guān)政策[6]。雖然中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再提宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)，但具體到執(zhí)行層面，我們?nèi)孕枥^續(xù)監(jiān)測(cè)信貸周期，以判斷穩(wěn)增長(zhǎng)舉措是否在總量上起到了有效的提振作用。隨著通縮預(yù)期開(kāi)始積聚，亟需更多果斷的穩(wěn)增長(zhǎng)政策調(diào)整，以避免經(jīng)濟(jì)陷入增長(zhǎng)放緩、通脹預(yù)期下行、金融風(fēng)險(xiǎn)上升的“負(fù)反饋”中。如果信貸周期不能在短期內(nèi)及時(shí)企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、居民收入增速、以及企業(yè)盈利均存在進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　[1] 請(qǐng)參見(jiàn)我們2016年9月29日發(fā)布的中國(guó)宏觀簡(jiǎn)評(píng)《遼寧固定資產(chǎn)投資“斷崖式下跌”簡(jiǎn)析》，2016年9月9日發(fā)布的中國(guó)宏觀專題報(bào)告《統(tǒng)計(jì)失真擾亂固定資產(chǎn)投資增速》，以及2016年9月13日發(fā)布的中國(guó)宏觀周報(bào)《月度固定資產(chǎn)投資的變化是否還有指標(biāo)意義？》。

　　[2] 請(qǐng)參見(jiàn)我們2018年12月12日發(fā)布的中國(guó)宏觀簡(jiǎn)評(píng)《論中國(guó)地產(chǎn)周期面臨的潛在壓力及其宏觀影響》。

　　[3] 請(qǐng)參見(jiàn)我們2018年12月20日發(fā)布的中國(guó)宏觀簡(jiǎn)評(píng)《論乘用車銷售大幅下滑背后的宏觀因素及其影響》。

　　[4] 調(diào)整后的社融 = 社融 – 地方政府專項(xiàng)債 + 政府債券，有關(guān)為何對(duì)社融進(jìn)行調(diào)整以及調(diào)整方法的具體細(xì)節(jié)，請(qǐng)參見(jiàn)我們2015年8月13日發(fā)布的中國(guó)宏觀簡(jiǎn)評(píng)《論地方政府債務(wù)置換對(duì)貸款和社融數(shù)據(jù)的影響》。

　　[5] 請(qǐng)參見(jiàn)我們2018年12月19日發(fā)布的中國(guó)央行觀察《央行創(chuàng)立定向3年中期貸款便利（TMLF）、利率較1年MLF優(yōu)惠15bp》。

　　[6] 請(qǐng)參見(jiàn)我們2018年12月21日發(fā)布的中國(guó)宏觀專題報(bào)告《就目前宏觀的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和“觀察點(diǎn)”的問(wèn)答》。