去年年底舉行的2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，持續(xù)了兩年多的“穩(wěn)健中性”貨幣政策基調(diào)發(fā)生了一個小小的變化——“保持中性”的表述不見了，而是強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)。展望2019年，經(jīng)歷了兩年的去杠桿之后，貨幣政策會發(fā)生怎樣的轉(zhuǎn)變？

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。

　　上周央行召開四季度貨幣政策例會進(jìn)一步指出，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，未來要加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。

　　分析人士看來，我國已經(jīng)開始從去杠桿全面轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，下一階段，貨幣政策最主要的任務(wù)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這意味著貨幣政策有了更加寬松的空間。

　　“貨幣政策既是一門科學(xué)，也是一門藝術(shù)。作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策的學(xué)術(shù)氣和煙火氣是一枚硬幣的兩面，缺一不可。優(yōu)秀的中央銀行家永遠(yuǎn)需要在貨幣政策的學(xué)術(shù)氣和煙火氣之間取得平衡。”12月29日，中國人民銀行原行長助理張曉慧表示。

　　央行貨幣政策司司長孫國峰在2018年12月28日舉行的小型媒體會上指出，穩(wěn)健的貨幣政策立場沒有改變，決策層不會以過度的流動性來對經(jīng)濟(jì)搞“大水漫灌”，但也表示“要更加松緊適度，因?yàn)榍闆r比較復(fù)雜，所以要增強(qiáng)前瞻性、靈活性、有效性”。

　　更注重服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　這種變化并非一蹴而就，從2018年的三季度開始，面對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出矛盾和問題，穩(wěn)健中性的貨幣政策就已經(jīng)開始體現(xiàn)出相機(jī)而動的靈活性，央行采取了一系列有力的措施，營造適宜的貨幣金融環(huán)境，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企業(yè)和民營企業(yè)的支持力度。

　　首先，適度增加中長期流動性供應(yīng)，7月、10月兩次定向降準(zhǔn)，并搭配中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款等工具投放中長期流動性。二是通過定向降準(zhǔn)、增加再貸款和再貼現(xiàn)額度、信貸政策等措施支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對小微企業(yè)、民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金投放。三是在宏觀審慎評估（MPA）中增加對小微企業(yè)融資的評估指標(biāo)，并推動實(shí)施民企債券融資支持工具，為部分債券發(fā)行遇到困難的民營企業(yè)提供增信支持。

　　2018年四季度末，央行宣布創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）這一新的貨幣政策工具，向大型銀行提供長期穩(wěn)定資金，定向支持大型銀行加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸支持，進(jìn)一步將央行流動性投放和金融機(jī)構(gòu)的信貸緊密結(jié)合，確保流動性之水實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)灌溉實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　而這背后的邏輯體現(xiàn)在我國從2018年下半年開始，多種聲音都在傳遞一個信息：我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從去杠桿進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。

　　經(jīng)歷了兩年的去杠桿，社會融資總量余額的增速持續(xù)下滑，社融增速下滑至11月9.9%的歷史低位。一方面是經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，信貸需求有所減弱，金融機(jī)構(gòu)變得更加謹(jǐn)慎。另一方面主要是去杠桿下，三項(xiàng)表外融資——委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)承兌匯票同比顯著減少。

　　與此同時，廣義貨幣M2、狹義貨幣M1的增速也屢創(chuàng)新低。2018年11月，M2增速8%處于歷史低位；M1已經(jīng)降至1.5%，僅次于2014年的歷史低位1.2%。在分析人士看來，在金融去杠桿下，M2已經(jīng)結(jié)束了過去若干年的高速增長。而M1數(shù)據(jù)反映出的是企業(yè)活期存款的明顯下降，說明企業(yè)對未來的投資和交易非常謹(jǐn)慎，表現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)活動活躍度下降的趨勢，更加值得引起關(guān)注。

　　海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示，展望2019年，各項(xiàng)貨幣和融資增速有望逐漸見底企穩(wěn)。中信證券(16.010, 0.00, 0.00%)首席固定收益分析師明明認(rèn)為，2019年年初，社融增速仍將維持在低位，然而隨著刺激政策的不斷出臺以及監(jiān)管的邊際放松，下半年社融增速可能有所回升，但回升幅度將有限。

　　此外，對于中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)深化金融體制改革，發(fā)展民營銀行，推動城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社業(yè)務(wù)逐步回歸本源”，張曉慧闡釋道，這不僅意味著推動中小銀行回歸本源將是未來金融體制改革和發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)的主要著力點(diǎn)，也在一定程度上為解決目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢給出了方案，即要以完善的銀行體系來為不同的實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

　　繼續(xù)降準(zhǔn)可期

　　因此，不論是2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議，還是央行2018年第四季度貨幣政策委員會例會上的表述，都與近期央行的貨幣政策操作一脈相承，2019年的貨幣政策亦將延續(xù)上述趨勢。

　　央行行長易綱近期的講座中對于當(dāng)前形勢下加強(qiáng)逆周期調(diào)控給出注解，易綱表示，如果杠桿率比較高，或者資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，最好的策略是“慢撒氣”“軟著陸”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)調(diào)整。當(dāng)市場或者經(jīng)濟(jì)遇到外部沖擊時，應(yīng)當(dāng)及時出手，穩(wěn)定金融市場，特別是穩(wěn)定公眾的信心，這是一個比較好的調(diào)控策略。下一階段貨幣政策要繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　明明認(rèn)為，要求貨幣政策取向至少保持當(dāng)前的寬松力度，流動性大額投放維持流動性合理充裕是應(yīng)有之義。而回到操作工具上，“鎖短放長”仍將繼續(xù)，降準(zhǔn)取代CRA（臨時準(zhǔn)備金動用安排）概率較大。具體到時點(diǎn)，參考CRA是2017年12月29日公告并于2018年1月16日啟動；本次降準(zhǔn)很可能在元旦后推出，在同業(yè)存單到期和繳稅因素前后落地實(shí)施。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委分析稱，為應(yīng)對2019年第一季度外需下行壓力，宏觀政策將展開逆周期調(diào)節(jié)。貨幣政策方面，2018年第四季度貨幣政策委員會例會刪除了貨幣政策“保持中性”、“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”的措辭，反映貨幣政策的前瞻性調(diào)節(jié)。2018年12月國務(wù)院常務(wù)會議也指出“完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策”。由此看來，春節(jié)前準(zhǔn)備金率有望進(jìn)一步下調(diào)，在補(bǔ)充長期流動性的同時滿足銀行跨節(jié)資金需求。

　　中國民生銀行研究院首席研究員溫彬表示，降準(zhǔn)有兩種形式，一個是降低存款準(zhǔn)備金率，一個是降準(zhǔn)置換MLF，從結(jié)構(gòu)性優(yōu)化角度來看，后者效果更好。他預(yù)計(jì)，2019年每個季度都有降準(zhǔn)一次的可能性。短期內(nèi)央行會加大公開市場操作，創(chuàng)新貨幣政策工具，2019年采取不同期限的政策組合，保持流動性合理充裕。