限產(chǎn)擾動供給

　　2018年三季度以來，環(huán)保松動導致采暖季限產(chǎn)執(zhí)行相對寬松，華北焦企的整體開工基本處于同期高位運行，最新開工率為82.6%，略高于去年同期。江蘇徐州地區(qū)的焦企也在年底逐步復產(chǎn)，帶動華東焦企開工率上行，最新開工率為80.22%，大幅高于去年同期水平。前期整體焦企開工基本上處于同期較高位置，導致焦炭自身供應壓力較大，上周雖有河北、山東焦企聯(lián)合漲價，但更多可能是針對部分鋼企庫存水平偏低的情況。在自身供給問題未得到較好解決的前提下，焦企連續(xù)提漲底氣略顯不足。

　　隨著近期山西臨汾地區(qū)空氣質(zhì)量變差，臨汾政府要求焦企進行環(huán)保限產(chǎn)，延長結(jié)焦時間至48小時，并寫下環(huán)保承諾書，環(huán)保督查組也將駐廠檢查?，F(xiàn)多數(shù)焦企已開始限產(chǎn)，將逐步限產(chǎn)至50％，個別悶爐，部分焦企趁限產(chǎn)時間內(nèi)檢修，預計限產(chǎn)時間到3月31日。從數(shù)據(jù)來看，當前焦爐產(chǎn)能利用率為81.8%，處于同比高位額，邊際增量已有限。近期的限產(chǎn)事件也將帶動開工邊際下移，將有利于改善前期偏弱的供需格局，在供給端形成支撐，并增強焦企自身的提漲信心。

　　成本支撐趨強

　　去年11月以來，黑色系雖然經(jīng)歷了大跌但焦煤端下行并不明顯，主要原因還在于年底下游的補庫需求及當時查超、環(huán)保及礦難造成焦煤供給持續(xù)偏緊。焦煤價格的剛性也導致了焦企煉焦成本的剛性，使利潤壓縮無法繼續(xù)向上游進行傳導，因此當焦企利潤被壓縮之后，導致焦企的挺價意愿也逐步增強。

　　當前來看，焦煤供給偏緊格局并未改善。首先，春節(jié)期間煤礦整體開工處于洼地，雖然近期將陸續(xù)復產(chǎn)，但整體內(nèi)煤供給仍略偏緊。其次，外煤端矛盾逐步凸顯。節(jié)前政府要求對包括鲅魚圈、丹東港和大連港在內(nèi)的幾個東北部港口實行煉焦煤進口限制。2月20日，大連海關開會宣布關于2019年進口煤炭政策，規(guī)定了2019年進口煤炭限量額度為1200萬噸。根據(jù)統(tǒng)計，大連海關2018年進口1686.7萬噸，其中焦煤占比或達到1/4。在我國本身優(yōu)質(zhì)主焦供給偏緊的情況下，進口限制無疑會加劇焦煤供給緊缺，對價格形成支撐。同日，AngloAmerican下屬澳洲最大煤礦MoranbahNorth停產(chǎn)檢查，其主要生產(chǎn)煤種為主焦煤，平均年產(chǎn)量約470萬噸。經(jīng)相關機構初步預估，這將影響3個月主焦煤產(chǎn)量約117萬噸，利多焦煤的市場情緒。去年年底以來，蒙煤通關持續(xù)維持在較低水平，目前日通關維持在300—500車/日，在蒙煤通關數(shù)量未恢復至合理水平的情況下，外煤供給縮減勢必會加劇焦煤供給緊缺格局，對價格形成支撐，從而支撐焦炭。

　　目前，下游鋼廠需求處于“真空期”，采購成交處于洼點，對于焦炭補庫意愿暫未啟動，近期的一輪提漲主要是基于某些鋼廠偏低庫存提出，持續(xù)性并不強。數(shù)據(jù)方面，焦炭鋼廠庫存隨著近幾周的消耗逐步走低，最新庫存在438萬噸左右。焦企庫存由于下游補庫驅(qū)動較弱，近期持續(xù)累積，最新庫存為66萬噸左右，累積的庫存也對前期焦企的提漲形成了壓制，目前鋼廠/焦企庫存比值處于同比低位。季節(jié)性來看，焦企庫存去化主要時點在3月初，結(jié)合目前對于民工復工時點估算，預估也在2月底。后續(xù)終端需求啟動后的力度是支撐焦炭繼續(xù)上行的關鍵，不排除螺紋鋼現(xiàn)貨價格上行，在修復鋼廠利潤的基礎上帶動焦企利潤進一步修復，利好焦炭價格回升。但是當前市場對后續(xù)需求力度的爭議仍大，有待進一步驗證。

　　港口庫存風險有待釋放

　　從焦炭港口庫存來看，每年1—3月基本上處于季節(jié)性下滑的走勢，但今年自1月份以來庫存逆季節(jié)性上行，持續(xù)處于高位，目前值為340萬噸，同比高出37%。其中，除了本身貿(mào)易商搶跑的投機性需求外，焦企庫存也出現(xiàn)前移，承接了部分貿(mào)易商的角色，因此1月以來我們看到的焦企庫存下移并非是真實需求帶動，仍為投機性需求。貿(mào)易商補庫驅(qū)動帶動價格上行的邏輯被弱化，第一輪提漲也伴隨著港口拋貨形成一定壓制，因此該風險依然存在。后期真實需求在2月底左右啟動后，將這部分風險釋放，焦炭才能迎來健康上漲。

　　由于前期偏弱的基本面，導致焦炭在前十席位凈持倉上從1月中旬以來基本處于凈空狀態(tài)，但是近期伴隨焦炭價格上漲，焦炭前十凈空力量開始衰減。在具體席位上，前期焦炭的大空頭永安期貨席位從2月初連續(xù)減持空單，目前凈持倉接近翻多狀態(tài)，因此，焦炭前期的空頭氛圍有所減弱，結(jié)構出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。技術走勢上來看，我們認為焦炭1905從去年11月底1770.5低點開始的反彈依然沒有走完，當前仍保持著振蕩上行的走勢。

　　綜合來看，山西臨汾限產(chǎn)將在一定程度上緩解焦炭的供給壓力，增強焦企的提漲底氣，短期對焦炭形成一定支撐。成本端由于國內(nèi)焦煤供應偏緊，疊加進口煤通關受限以及澳洲煤礦事故擾動，將導致焦煤保持強勢。長期看，終端需求仍有待驗證，目前港口庫存處于高位，風險暫未釋放。綜上，我們建議J1905短期多單暫持有，中長期等待需求驗證。