核心觀點
?.在供給能力整體充裕的環(huán)境下，在短期的政策擾動告一段落后，疊加坑口煤價企穩(wěn)反彈后的小煤礦重新開工，坑口供給再次放量所帶來的壓力也不容忽視。
?.本輪煤價上漲與2018年類似，本質(zhì)上都是由淡季日耗的超預(yù)期所引發(fā)的，北港錨地船舶數(shù)、北方四港與沿海五大電廠庫存這三項指標(biāo)的階段性極值均基本對應(yīng)了當(dāng)年那輪煤價上漲的高點。由于驅(qū)動類似，這三項指標(biāo)也能用作判斷本輪煤價上漲持續(xù)時間的參考。
?.總的來說，結(jié)合坑口到港發(fā)運成本和政策調(diào)控的考慮，我們預(yù)期本輪現(xiàn)貨的上漲的高度在550-570元/噸的區(qū)間。參考1809合約在現(xiàn)貨上漲過程后半段盤面轉(zhuǎn)為貼水的歷史經(jīng)驗，以及后期內(nèi)產(chǎn)供給將重新放量的預(yù)期，ZC2009合約或由前期升水現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為貼水現(xiàn)貨。
?.操作建議：09合約建空的時機可以參考上文提到的3項基本面指標(biāo)階段性見頂?shù)臅r間，絕對價格上可以參考545-565元/噸的頂部區(qū)間。
風(fēng)險因素：工業(yè)生產(chǎn)強度持續(xù)性超預(yù)期，水電持續(xù)偏弱，進(jìn)口煤超預(yù)期收緊
一、利多因素集中釋放下，動力煤期現(xiàn)貨低位反彈
4月底至今，受終端需求超預(yù)期、上游供給端在兩會前減量生產(chǎn)，以及進(jìn)口煤收緊概率不斷加大等一系列利多因素的集中釋放下。動力煤在絕對價格跌至低位后走出了流暢的反彈上行態(tài)勢。
動力煤期現(xiàn)貨自4月下旬低點至今分別上漲了65元/噸（13.9%）和44元/噸（12.2%）。本文將對4月底以來動力煤期現(xiàn)貨上漲原因及后期走勢作簡要的分析研判。
二、基本面解析-多重利好集中釋放，后市重點在于需求持續(xù)性
1.內(nèi)產(chǎn)供給長期無憂，短期受政策擾動略有減量
自2000年以來，我國原煤的供給共經(jīng)歷了3輪完整的產(chǎn)能周期，而2016年至今則是新一輪產(chǎn)能擴張周期。
2016年至今行業(yè)固定投資不斷上行，今年的產(chǎn)能較去年有7000多萬噸的增產(chǎn)空間，這也是3月以來產(chǎn)量能迅速釋放的前提。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，4月我國原煤當(dāng)月產(chǎn)量3.2億噸，較去年同期有6%的增幅，所以來的從長周期看，我們認(rèn)為動力煤供給能力不存在短缺的問題。
但短期來看，坑口的供給的確有環(huán)比減少的現(xiàn)象，鄂爾多斯樣本煤礦開工率較4月中旬70%的水平下降了4個百分點，且較往年同期偏低8%。
究其原因，一方面，經(jīng)過2月底開始的坑口煤價大幅下行后，部分由于需求不濟而頂倉的小煤礦開始陸續(xù)減產(chǎn)。另一方面，臨近兩會，主產(chǎn)地煤礦通過安檢停產(chǎn)、收緊煤管票等方式進(jìn)一步階段性的削減了坑口的原煤供給。
但結(jié)合上述對原煤產(chǎn)能周期的分析，我們認(rèn)為，在供給能力整體充裕的環(huán)境下，在短期的政策擾動告一段落后，疊加坑口煤價企穩(wěn)反彈后的小煤礦重新開工，坑口供給再次放量所帶來的壓力也不容忽視。
2.進(jìn)口煤收緊預(yù)期愈演愈烈，沿海地區(qū)內(nèi)貿(mào)煤需求或有增加
進(jìn)口煤作為我國南方沿海市場的重要用煤補充，雖然進(jìn)口量只占到我國原煤總供給7%的比重，但卻是沿海電廠的重要采購來源，占到沿海重點港口煤炭運量的40%左右。所以進(jìn)口煤的限制與否在短期內(nèi)將對沿海市場的供需產(chǎn)生重要的影響。
1-4月我國累計進(jìn)口廣義動力煤1.2億噸，較去年同期水平高出20%。1-4月巨量的進(jìn)口煤一方面是由于去年12月積壓在港口的海運煤集中通關(guān)，另一方面也和春節(jié)后我國原煤產(chǎn)量較往年恢復(fù)偏慢，疊加巨大的內(nèi)外貿(mào)煤價差所致。可以說，當(dāng)時的進(jìn)口煤的確在我國原煤供應(yīng)偏緊時為沿海市場提供了及時的貨源補充。
但也正是由于1-4月進(jìn)口煤額度的過度透支，導(dǎo)致目前南方沿海港口普遍出現(xiàn)通關(guān)額度偏緊的現(xiàn)象，進(jìn)口煤后期階段性收緊的預(yù)期也愈演愈烈。按照上半年進(jìn)口煤與去年同期持平做簡單測算，5-6月月均煤量將降至1740萬噸，較前4個月的月均進(jìn)口量下降1250萬噸，在電廠傳統(tǒng)的旺季補庫周期內(nèi)，這部分的采購將轉(zhuǎn)向內(nèi)貿(mào)，從而給予沿海內(nèi)貿(mào)煤價較強的支撐。3.發(fā)運減量疊加采購陡增，北港供需階段性偏緊
從3月底開始，隨著港口煤價的加速下行，產(chǎn)地到港口的發(fā)運戶虧損比例持續(xù)升高，直接導(dǎo)致了整個4月港口發(fā)運的迅速減量，并達(dá)到了5年來的同期低位。但從4月下旬開始，受高速收費恢復(fù)，五一節(jié)前備貨，以及終端耗煤需求超預(yù)期的影響，錨地船舶數(shù)和港口調(diào)出量迅速跳升。
發(fā)運的減量疊加采購需求的陡增，使得北港原本供需兩弱的格局向著供需偏緊邊際轉(zhuǎn)向，北港庫存比也在此過程中迅速去化，4月下旬至5月下旬這一個月的時間內(nèi)庫存去化幅度達(dá)到30%。疊加ZC05合約140多萬噸的巨量交割鎖定貨源，北港的現(xiàn)貨煤資源在采購需求的強勢下結(jié)構(gòu)性偏緊，這也給了北港貿(mào)易商惜售提價的底氣。
類似的情形發(fā)生在2018年。由于淡季日耗的超預(yù)期，CCI5500指數(shù)由2018年4月18日的全年低點569元/噸上漲至了6月13日的708元/噸（一季度后高點），漲幅超百元。
從當(dāng)時北港及沿海終端的基本面情況來看，2018年沿海5大電廠的日耗從4月21起開始顯著走強，與2017年日耗的差值不斷拉大，這一趨勢一直保持到了5月底，給了當(dāng)時市場對夏季日耗極高的預(yù)期。
另外，淡季突如其來的高日耗在推升煤價同時，也帶來了北港錨地船舶數(shù)的不斷抬升、北港以及沿海電廠的不斷去庫。其中，北港錨地船舶數(shù)于6月8日達(dá)到階段性的高點，北方四港與沿海五大電廠庫存于6月上旬達(dá)到階段性低點。這三項指標(biāo)的階段性極值基本都能對應(yīng)到2018年那輪煤價上漲的終點。由于同樣是需求驅(qū)動的上漲，所以這三項指標(biāo)也能用作判斷本輪煤價上漲持續(xù)時間的參考。
總的來說，本輪煤價上漲與2018年類似，本質(zhì)上都是由淡季日耗的超預(yù)期所引發(fā)的，北港及終端的庫存去化只是在此底層邏輯上的數(shù)據(jù)體現(xiàn)。與2018年不同的是，當(dāng)前原煤的供給和運輸能力都強于當(dāng)年，所以由庫存去化而引發(fā)的價格反彈彈性或?qū)⑷跤诋?dāng)年。
另一方面，2018年6月起沿海電廠庫存不斷回升與進(jìn)口煤對沿海電廠的傾斜密切相關(guān)。而今年由于1-4月進(jìn)口煤額度的透支，三季度的進(jìn)口煤政策仍存在很大的不確定性，若進(jìn)口煤確定性收緊，那么沿海電廠補庫對煤價拉動的持續(xù)性也將較強。
4.補庫需求短期持續(xù)，6月初以前現(xiàn)貨仍是多頭市場
從目前終端電廠的庫存和日耗水平來看，目前重點電并沒有走出往年同期的累庫走勢，反而在高日耗的侵蝕下，庫存跌破了2019年的同期水平。而從日耗的絕對量變化趨勢上看，日耗的攀升將持續(xù)到7月底。所以在該段時間內(nèi)，內(nèi)陸電廠若要繼續(xù)維持高庫存策略，補庫力度將強于去年?？涌诃h(huán)節(jié)的價格受此影響，短期內(nèi)也難再深跌，這也給了港口價格發(fā)運成本的支撐。
針對沿海電廠而言，我們結(jié)合目前的日耗水平以及過去5年的季節(jié)性走勢，對沿海電廠的庫存和日耗作了線性外推。結(jié)果顯示，今年的日耗與去年日耗的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫存的低點預(yù)計出現(xiàn)在6月中旬。結(jié)合未來一段時間江南中南部、華南地區(qū)內(nèi)汛期的到來，我們認(rèn)為沿海市場的現(xiàn)貨漲勢或?qū)⒊掷m(xù)到6月初。
三、總結(jié)與展望
總的來說，就內(nèi)產(chǎn)而言，在5月短期的政策擾動告一段落后，6月起坑口供給的再次放量將部分緩解目前供需偏緊的局面。但三季度的進(jìn)口煤政策仍存在很大的不確定性，若進(jìn)口煤確定性收緊，那么沿海電廠補庫對煤價拉動的持續(xù)性也將較強。
參考2018年4-6月的煤價淡季沖高行情，北港錨地船舶數(shù)、北方四港與沿海五大電廠庫存這三項指標(biāo)的階段性極值均基本對應(yīng)了當(dāng)年那輪煤價上漲的高點。由于驅(qū)動類似，這三項指標(biāo)也能用作判斷本輪煤價上漲持續(xù)時間的參考。
從終端耗煤需求看，由于內(nèi)陸電廠在淡季累庫的幅度不夠，若要繼續(xù)維持高庫存策略，補庫力度將強于去年?？涌诃h(huán)節(jié)的價格受此影響，短期內(nèi)也難再深跌，這也給了港口價格發(fā)運成本的支撐。另外，根據(jù)我們對日耗和庫存的線性外推，我們預(yù)計今年沿海電廠的日耗與去年的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫存的低點預(yù)計出現(xiàn)在6月中旬。結(jié)合未來一段時間江南中南部、華南地區(qū)內(nèi)汛期的到來，我們認(rèn)為沿海市場的現(xiàn)貨漲勢或?qū)⒊掷m(xù)到6月初。
結(jié)合坑口到港發(fā)運成本和政策調(diào)控的考慮，我們預(yù)期本輪現(xiàn)貨的上漲的高度在550-570元/噸的區(qū)間。參考1809合約在現(xiàn)貨上漲過程后半段盤面轉(zhuǎn)為貼水的歷史經(jīng)驗，以及后期內(nèi)產(chǎn)供給將重新放量的預(yù)期，ZC2009合約或由前期升水現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為貼水現(xiàn)貨。
操作上，09合約建空的時機可以參考上文提到的3項基本面指標(biāo)階段性見頂?shù)臅r間，絕對價格上可以參考545-565元/噸的頂部區(qū)間。
