對(duì)螺紋鋼過(guò)去十年的行情梳理發(fā)現(xiàn)，不管是熊市還是牛市，“金九銀十”旺季并不一定帶來(lái)價(jià)格的上漲。在熊市中，由于需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)難以扭轉(zhuǎn)價(jià)格大勢(shì)，旺季價(jià)格不上漲，這不難理解；但在鋼價(jià)牛市中，旺季上漲效應(yīng)依然不明顯，究其原因，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面：

　　首先，2016-2018年的鋼價(jià)牛市并不是長(zhǎng)周期需求擴(kuò)張的結(jié)果，而是供給側(cè)改革和逆周期調(diào)節(jié)導(dǎo)致的。一方面近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的跨期結(jié)構(gòu)沒(méi)有改變，遠(yuǎn)月需求更悲觀；另一方面是現(xiàn)貨強(qiáng)于現(xiàn)貨的基差結(jié)構(gòu)沒(méi)有改變，期貨大部分時(shí)間處于貼水狀態(tài)。

　　其次從庫(kù)存的角度看，庫(kù)存同比處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2016年以來(lái)，螺紋鋼處在累庫(kù)周期，只有2018年的旺季庫(kù)存出現(xiàn)了同比下降；從環(huán)比看，2016-2018年期間，庫(kù)存在7-9月處在上升或平穩(wěn)狀態(tài)，從國(guó)慶后才會(huì)出現(xiàn)降庫(kù)。9月庫(kù)存環(huán)比上升，不利于現(xiàn)貨價(jià)格上漲。這也解釋了為什么10月價(jià)格環(huán)比上漲的年份比9月多。

　　最后，只有旺季現(xiàn)實(shí)比預(yù)期更好才會(huì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲?？偨Y(jié)2012年和2018年旺季價(jià)格漲幅明顯，都有庫(kù)存從同比上漲向同比下跌的轉(zhuǎn)變，說(shuō)明需求出現(xiàn)了明顯的上漲。而一般年份，市場(chǎng)基于旺季預(yù)期會(huì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，導(dǎo)致現(xiàn)貨堅(jiān)挺或者偏強(qiáng)走勢(shì)，但進(jìn)入旺季，如果需求沒(méi)有超預(yù)期表現(xiàn)，價(jià)格反而會(huì)因此承壓。

　　展望今年金九銀十行情，螺紋鋼盤面8月高位下跌14%，主力貼水10%，進(jìn)入“金九銀十”季節(jié)性旺季后，雖然表觀需求環(huán)比好轉(zhuǎn)，庫(kù)存持續(xù)四周下降，價(jià)格低位企穩(wěn)反彈，但考慮到目前庫(kù)存同比上漲37%，結(jié)合對(duì)產(chǎn)量和需求的分析，預(yù)計(jì)庫(kù)存難以重演2018年旺季降幅，將限制單邊上漲空間，所以我們中長(zhǎng)期維持鋼價(jià)下跌趨勢(shì)判斷。

　　同時(shí)我們認(rèn)為需求的季節(jié)性好轉(zhuǎn)將更多的體現(xiàn)在現(xiàn)貨和近月盤面走強(qiáng)。1月主力合約受到地產(chǎn)調(diào)控收緊，遠(yuǎn)期需求走弱預(yù)期抑制，將弱于近月，可關(guān)注10-1價(jià)差正套交易策略。

　　“金九銀十”被認(rèn)為是傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，“金九銀十”行情也受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，是否消費(fèi)旺季一定伴隨價(jià)格上漲？本文通過(guò)對(duì)螺紋鋼“金九銀十”歷史行情的梳理，試圖解開(kāi)這個(gè)疑問(wèn)。

　　鋼價(jià)“金九銀十”歷史行情回顧

　?。ㄒ唬╀摬墓┬璧募竟?jié)性特征

　　鋼材供需的季節(jié)性主要體現(xiàn)在需求的季節(jié)性和庫(kù)存的季節(jié)性。

　　鋼材的下游需求主要是地產(chǎn)和基建，建筑業(yè)占比達(dá)到六成，其次是制造業(yè)，占比大概在二成。而建筑業(yè)受國(guó)內(nèi)降雨和高溫天氣影響，施工情況呈現(xiàn)前低后高的“M”字型季節(jié)性特征，使得對(duì)鋼材的需求也有相應(yīng)的季節(jié)性。春節(jié)后的3-4月和9-10月是鋼材需求的兩個(gè)季節(jié)性高點(diǎn)：春節(jié)前后，企業(yè)資金充足，新開(kāi)工項(xiàng)目較多，鋼材下游復(fù)工補(bǔ)庫(kù)，導(dǎo)致鋼材需求呈現(xiàn)年內(nèi)第一個(gè)高峰。進(jìn)入5-8月，國(guó)內(nèi)梅雨季節(jié)和高溫天氣，不利于建筑業(yè)露天施工，需求會(huì)環(huán)比回落；9-10月，高位天氣和降水都減少，進(jìn)入年內(nèi)需求的第二個(gè)高峰。11-2月，北方陸續(xù)進(jìn)入寒凍天氣，疊加春節(jié)因素，建筑業(yè)施工放緩或者停工，需求進(jìn)入季節(jié)性淡季。其中9-10月除了天氣適宜外，還有年底趕工的因素，所以被稱之為需求的“金九銀十”。

　　庫(kù)存是供給和需求的結(jié)果，鋼材的產(chǎn)量除了春節(jié)前后，其他月份表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。所以庫(kù)存跟隨需求呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，庫(kù)存在春節(jié)期間達(dá)到年內(nèi)最高峰，隨著節(jié)后復(fù)工，庫(kù)存持續(xù)下降，在7-8月份或有微幅上升，直至11月中下旬進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)趨勢(shì)，在春節(jié)期間達(dá)到最高峰。

　?。ǘ╀摬摹敖鹁陪y十”價(jià)格走勢(shì)梳理

　　一般來(lái)說(shuō)，牛市和熊市，市場(chǎng)預(yù)期不一樣，市場(chǎng)行為也不一樣，所以以下對(duì)螺紋鋼歷史旺季價(jià)格梳理，分為牛市和熊市兩種背景。

　　1.熊市背景下“金九銀十”鋼價(jià)表現(xiàn)（2011年-2015年）

　　從2011年開(kāi)始，螺紋鋼開(kāi)啟了連續(xù)5年下跌的熊市行情。對(duì)五年鋼價(jià)7-10月價(jià)格環(huán)比梳理發(fā)現(xiàn)，熊市中“金九銀十”旺季價(jià)格上漲并不明顯：只有2012年9-10月出現(xiàn)了明顯的環(huán)比上漲行情；2014年9-10月現(xiàn)貨價(jià)格雖有微幅上漲，但期貨并未跟漲。

　　2012年10月底鋼價(jià)比8月底上漲9%的主要原因在于基建投資上行帶動(dòng)需求好轉(zhuǎn)。2012年是基建寬松的一年，政策端體現(xiàn)為政府繼續(xù)加大對(duì)基建項(xiàng)目財(cái)政性資金支持，包括貸款、減稅等，同時(shí)延續(xù)了2011年以來(lái)的積極財(cái)政政策。貨幣政策上體現(xiàn)為2012年2月24日和5月18日兩次下調(diào)存準(zhǔn)金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，6月8日更是下調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率。同時(shí)，國(guó)家高層在2012年4月明確表態(tài)要“保持適度的投資規(guī)模，盡快啟動(dòng)一批事關(guān)全局、帶動(dòng)作用強(qiáng)的重大項(xiàng)目”，國(guó)家發(fā)改委加快重大項(xiàng)目審批，9月集中審批億萬(wàn)基建項(xiàng)目。最終，2012年全年廣義基建投資實(shí)現(xiàn)了13.70%的同比增速，并在2013年和2014年再度推升至21.21%、20.29%?；ㄍ顿Y增速同比增幅明顯，社融和人民幣貸款規(guī)模配合同比回升，導(dǎo)致下游需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，螺紋鋼庫(kù)存從同比增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為同比下降，驅(qū)動(dòng)鋼價(jià)在9-10月漲幅明顯。

　　由此可見(jiàn)，在熊市背景下2012年9-10月份出現(xiàn)大級(jí)別上漲行情的主要驅(qū)動(dòng)在于宏觀政策的刺激，擴(kuò)大了旺季需求回暖的力度，并不是年內(nèi)季節(jié)性需求好轉(zhuǎn)的簡(jiǎn)單體現(xiàn)。

　　2.牛市背景下“金九銀十”鋼價(jià)表現(xiàn)（2009年-2010年，2016年-2018年）

　　通過(guò)梳理2009-2010年和2016-2018年7-10月鋼價(jià)走勢(shì)，我們也發(fā)現(xiàn)了牛市中”金九銀十”上漲相應(yīng)并不明顯。除了2010年和2018年，其他牛市年份螺紋鋼現(xiàn)貨9-10月旺季中并未有明顯的上漲，而呈現(xiàn)出7-8月價(jià)格重心上移，9-10月價(jià)格高位維穩(wěn)的特點(diǎn)；對(duì)比期貨走勢(shì)，期貨比現(xiàn)貨更弱，大多數(shù)年份的9月呈現(xiàn)環(huán)比回落的走勢(shì)。

　　牛市中，旺季上漲的年份有2010年和2018年，因2010年缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，本文重點(diǎn)分析2018年旺季上漲原因，2018年10月底現(xiàn)貨價(jià)格比8月上漲6%，10月合約上漲8%，1月合約上漲1%，遠(yuǎn)月漲幅較少，導(dǎo)致跨期價(jià)差擴(kuò)大到700元?dú)v史高位。出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要是地產(chǎn)需求超預(yù)期上漲，雖然下半年地產(chǎn)投資增速和銷售增速下滑，但地產(chǎn)趕工加速回款，導(dǎo)致新開(kāi)工和施工面積增速持續(xù)上升，螺紋鋼庫(kù)存從年初同比最高上漲40%，增速轉(zhuǎn)為同比最低下跌23%。但近月漲幅明顯的同時(shí)，遠(yuǎn)月未跟漲，主要是受到地產(chǎn)投資增速下滑，遠(yuǎn)期需求看弱的抑制。

　　（三）“金九銀十”旺季效應(yīng)不明顯原因分析

　　對(duì)螺紋鋼過(guò)去十年的行情梳理發(fā)現(xiàn)，不管是熊市還是牛市，“金九銀十”旺季價(jià)格并不一定上漲，上漲的概率只有三成。在熊市中，由于需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)難以扭轉(zhuǎn)價(jià)格大勢(shì)，旺季價(jià)格不上漲，這不難理解；但在鋼價(jià)牛市中，旺季上漲效應(yīng)依然不明顯，究其原因，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面：

　　首先，2016-2018年的鋼價(jià)牛市并不是長(zhǎng)周期需求擴(kuò)張的結(jié)果，而是在供給側(cè)改革的政策推動(dòng)和逆周期調(diào)節(jié)下短周期需求上升雙重引擎導(dǎo)致的。因?yàn)橐环矫娼鼜?qiáng)遠(yuǎn)弱的跨期結(jié)構(gòu)沒(méi)有改變，遠(yuǎn)月需求更悲觀；另一方面是現(xiàn)貨強(qiáng)于現(xiàn)貨的基差結(jié)構(gòu)沒(méi)有改變，期貨大部分時(shí)間處于貼水狀態(tài)。

　　其次從庫(kù)存的角度看，庫(kù)存同比處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2016年以來(lái)，螺紋鋼處在累庫(kù)周期，只有2018年的旺季庫(kù)存出現(xiàn)了同比下降；從環(huán)比看，2016-2018年期間，庫(kù)存在7-9月處在上升或平穩(wěn)狀態(tài)，從國(guó)慶后才會(huì)出現(xiàn)降庫(kù)。9月庫(kù)存環(huán)比上升，不利于現(xiàn)貨價(jià)格上漲。這也解釋了為什么10月價(jià)格環(huán)比上漲的年份比9月多。

　　最后，只有旺季現(xiàn)實(shí)比預(yù)期更好才會(huì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲。總結(jié)2012年和2018年旺季價(jià)格漲幅明顯，都有庫(kù)存從同比上漲向同比下跌的轉(zhuǎn)變，說(shuō)明需求出現(xiàn)了明顯的上漲。而一般年份，市場(chǎng)基于旺季預(yù)期會(huì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，導(dǎo)致現(xiàn)貨堅(jiān)挺或者偏強(qiáng)走勢(shì)，但進(jìn)入旺季，如果需求沒(méi)有超預(yù)期表現(xiàn)，價(jià)格反而會(huì)因此承壓。

　　2019年“金九銀十”行情展望

　?。ㄒ唬?019年8月行情回顧

　　2018年8月份，在宏觀和產(chǎn)業(yè)雙重壓制下，鋼價(jià)高位下跌，現(xiàn)貨月度下跌8%，盤面月度下跌15%?；钭邚?qiáng)，盤面貼水現(xiàn)貨幅度擴(kuò)大。

　　宏觀上主要受到地產(chǎn)數(shù)據(jù)走差，和近期頻繁的地產(chǎn)調(diào)控政策影響，4月份政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的定調(diào)，配合多次窗口指導(dǎo)對(duì)地產(chǎn)融資管控。二季度地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)環(huán)比1季度走差；7月30日年中政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)不會(huì)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，盤面應(yīng)聲下跌。8月下旬基準(zhǔn)利率掛鉤LPR，央行強(qiáng)調(diào)房貸利率不下浮以及銀行地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸收緊等一系列消息，都強(qiáng)化地產(chǎn)調(diào)控再次收緊的預(yù)期。

　　供需面，高產(chǎn)量和高庫(kù)存是今年上半年兩大常態(tài)，1-7月生鐵和鋼材產(chǎn)量同比分別上漲6.7%和11.2%，生鐵同比增速比年初的9.8%下跌了3個(gè)百分點(diǎn)，但鋼材產(chǎn)量增速比年初上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)。生鐵產(chǎn)量下行和鋼材產(chǎn)量上行的原因是短流程和長(zhǎng)流程的廢鋼消耗量上升產(chǎn)生的。上半年唐山和武安地區(qū)高爐限產(chǎn)以及鐵礦石價(jià)格暴漲，一定程度上抑制了鐵礦消耗，導(dǎo)致鐵水產(chǎn)量增速下滑。而短流程開(kāi)工率年后迅速回升，導(dǎo)致粗鋼和成材，特別是螺紋產(chǎn)量同比增幅明顯。螺紋鋼上半年產(chǎn)量最高同比增長(zhǎng)25%，截止8月29日，螺紋鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8.6%，熱軋同比增長(zhǎng)4.5%。熱軋產(chǎn)量壓力小于螺紋。螺紋因?yàn)楫a(chǎn)量增幅明顯，庫(kù)存壓力是2013年降庫(kù)周期以來(lái)最大的一年，庫(kù)存最高同比增長(zhǎng)50%，雖然8月中旬以來(lái)，庫(kù)存環(huán)比下降，截止8月29日，螺紋總庫(kù)存878.9萬(wàn)噸，同比上漲43%，庫(kù)存絕對(duì)量依然在高位，庫(kù)存壓力明顯。

　　雖然上半年產(chǎn)量和庫(kù)存持續(xù)走高，但鋼價(jià)并未下跌。一方面是1季度地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)量?jī)r(jià)齊升，新開(kāi)工繼續(xù)上行，市場(chǎng)延續(xù)去年底寬貨幣對(duì)地產(chǎn)利好預(yù)期，認(rèn)為地產(chǎn)可能迎來(lái)新一輪回暖周期。另一方面是年初以來(lái)，鐵礦因巴西礦難持續(xù)發(fā)酵，價(jià)格不斷攀新高，成本上升支撐鋼價(jià)走強(qiáng)。

　?。ǘ?019年“金九銀十”行情展望

　　1.產(chǎn)量受環(huán)保壓力抑制將逐漸消退，供給端繼續(xù)承壓

　　9月份唐山限產(chǎn)力度基本與8月持平，8月月均鐵水產(chǎn)量227萬(wàn)噸，環(huán)比上升10%，同比上升23.7%。當(dāng)前噸鋼利潤(rùn)反彈，預(yù)計(jì)9-10月月均鐵水維持在226-230萬(wàn)噸高位。同時(shí)，前期因虧損而停產(chǎn)的部分電爐，目前已經(jīng)開(kāi)始回升，隨著廢鋼價(jià)格的下降，預(yù)計(jì)螺紋產(chǎn)量將低位回升。此外，鋼廠經(jīng)過(guò)兩年的環(huán)保設(shè)備改進(jìn)，大部分鋼廠的排放已經(jīng)改善，采暖季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)產(chǎn)量的影響也將消退，下半年鋼材供給端將繼續(xù)承壓。

　　2.庫(kù)存在旺季將環(huán)比下降，但絕對(duì)量依然在高位

　　回顧螺紋鋼期貨上市以來(lái)的庫(kù)存變動(dòng)，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在是處于2016年以來(lái)的增庫(kù)周期（2009-2013增庫(kù)周期、2014-2016年降庫(kù)周期），一般增庫(kù)周期先是在看漲預(yù)期下的主動(dòng)性累庫(kù)，后期是被動(dòng)累庫(kù)，今年已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)累庫(kù)階段，螺紋鋼庫(kù)存最大同比增幅達(dá)到50%，當(dāng)前同比上漲43%。雖然旺季需求好轉(zhuǎn)促使庫(kù)存連續(xù)三周下降，但近期噸鋼利潤(rùn)因鐵礦下跌有所修復(fù)，電爐開(kāi)工上行，預(yù)計(jì)庫(kù)存壓力環(huán)比將有所緩解，但無(wú)法重演2012年和2018年從同比上漲向同比下跌的轉(zhuǎn)變。

　　3.地產(chǎn)調(diào)控收緊，下游需求拐點(diǎn)將至

　　繼4月份中央政治局會(huì)議定調(diào)房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的，到7月30日的政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)不作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，基本確認(rèn)了四月份以來(lái)地產(chǎn)調(diào)控收緊的政策意圖。7月份的地產(chǎn)新開(kāi)工和投資數(shù)據(jù)持續(xù)三個(gè)月走弱，只剩施工面積增速依然堅(jiān)挺；同時(shí)，竣工面積增速下滑，說(shuō)明在地產(chǎn)融資再度收緊背景下，地產(chǎn)施工周期延長(zhǎng)，短期地產(chǎn)耗鋼需求維穩(wěn)；購(gòu)地方面，地產(chǎn)今年拿地下滑30%，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入緊縮周期；融資方面，4月以來(lái)地產(chǎn)融資收緊，地產(chǎn)投資增速下滑的周期逐步開(kāi)始，這將導(dǎo)致后期施工面積增速見(jiàn)頂下滑，地產(chǎn)行業(yè)的耗鋼量出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　鋼材下游除了地產(chǎn)，還有基建和制造業(yè)。今年年初基建發(fā)力明顯，但二季度增速維持在2.9%的水平（年內(nèi)最高增速是4月2.97%），受地方政府融資渠道受限影響，預(yù)計(jì)下半年難有大幅提速。而制造業(yè)增速還在底部震蕩，亦難有起色。

　　4.旺季供需環(huán)比改善，將更多影響跨期價(jià)差走擴(kuò)，單邊上漲行情不可期

　　8月螺紋鋼盤面高位下跌14%，主力貼水10%，進(jìn)入“金九銀十”季節(jié)性旺季，表觀需求環(huán)比好轉(zhuǎn)，庫(kù)存持續(xù)四周下降，價(jià)格低位企穩(wěn)反彈，但考慮到目前庫(kù)存同比上漲37%，結(jié)合前文對(duì)產(chǎn)量和需求的分析，預(yù)計(jì)庫(kù)存難以重演2018年旺季降幅，將限制單邊上漲空間，所以我們中長(zhǎng)期維持鋼價(jià)下跌趨勢(shì)判斷。

　　同時(shí)我們認(rèn)為需求的季節(jié)性好轉(zhuǎn)將更多的體現(xiàn)在現(xiàn)貨和近月盤面走強(qiáng)。1月主力合約受到地產(chǎn)調(diào)控收緊，遠(yuǎn)期需求走弱預(yù)期抑制，將弱于近月，可關(guān)注10-1價(jià)差正套交易策略。