近期國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出,抓緊建立對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架,這可能意味著未來(lái)央行對(duì)于大、中、小銀行采取不同準(zhǔn)備金率的體系更加清晰,而未必是近期要定向降準(zhǔn)的信號(hào)。貨幣政策當(dāng)前宜保持穩(wěn)定,多觀察,走一步看一步。

　　2018年國(guó)際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜,國(guó)內(nèi)金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與周期性波動(dòng)疊加,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了較大起伏,多重因素導(dǎo)致去年以來(lái)的逆周期宏觀調(diào)控政策時(shí)滯較長(zhǎng)。但隨著一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)政策的落實(shí),以及對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系階段性緩和,市場(chǎng)信心正逐漸恢復(fù),政策時(shí)滯也已接近尾聲。今年一季度,我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.4%,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)局良好,各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也在回升。綜合考慮我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、流動(dòng)性水平和可用貨幣政策工具,筆者認(rèn)為,短期內(nèi)不具備再次調(diào)整準(zhǔn)備金率的條件。

　　首先,目前我國(guó)存款準(zhǔn)備金率基本適度。

　　我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率曾經(jīng)超過(guò)20%,這與當(dāng)時(shí)對(duì)沖外匯占款被動(dòng)投放的大量流動(dòng)性有關(guān)。2018年4月至今,人民銀行連續(xù)五次降準(zhǔn),累計(jì)下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率3.5個(gè)百分點(diǎn),大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率分別從17%和15%下降至13.5%和11.5%,中小銀行存款準(zhǔn)備金率已遠(yuǎn)低于大型銀行。此外,我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金率并不高,因而目前我國(guó)總準(zhǔn)備金率基本適度。截至2018年末,我國(guó)超儲(chǔ)率為2.4%,比去年三季度末提高了0.9個(gè)百分點(diǎn),較去年一季度末(即本輪降準(zhǔn)周期開(kāi)啟之前)提高了1.1個(gè)百分點(diǎn)。超儲(chǔ)率提升意味著再次降準(zhǔn)的必要性下降。

　　從國(guó)際比較看,我國(guó)準(zhǔn)備金率也比較適中。從總準(zhǔn)備金規(guī)?？?目前美國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率加上超額存款準(zhǔn)備金率合計(jì)12%左右,歐洲也差不多,日本則更高一些。當(dāng)然,發(fā)達(dá)國(guó)家的法定存款準(zhǔn)備金率特別低,只有1%、2%左右,高的是超額準(zhǔn)備金,尤其是2008年國(guó)際金融危機(jī)以后。而在比較我國(guó)與其他國(guó)家的準(zhǔn)備金率時(shí),應(yīng)充分考慮我國(guó)金融體系以間接融資為主的特征和量?jī)r(jià)結(jié)合的貨幣政策框架。間接融資為主意味著我們?nèi)孕柚饕ㄟ^(guò)銀行系統(tǒng)進(jìn)行金融宏觀調(diào)控,準(zhǔn)備金率工具對(duì)中國(guó)的重要性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)很多國(guó)家。對(duì)于直接融資占比高并且以價(jià)格型調(diào)控為主的國(guó)家來(lái)說(shuō),沒(méi)必要維持較高法定存款準(zhǔn)備金率。

　　第二,我國(guó)一季度大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已好轉(zhuǎn)。

　　中國(guó)3月官方制造業(yè)PMI錄得50.5%,高于預(yù)期的49.6%,較2月份的49.2%明顯回升,創(chuàng)5個(gè)月新高。制造業(yè)PMI五大分項(xiàng)指數(shù)都有不同程度上升,其中新訂單指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月好轉(zhuǎn),為51.6%,比上個(gè)月上升1個(gè)百分點(diǎn),是近半年高點(diǎn),表明市場(chǎng)需求出現(xiàn)改善;生產(chǎn)指數(shù)則大幅上升3.2個(gè)百分點(diǎn)至52.7%,是五大分項(xiàng)指數(shù)中上升幅度最大的,而在手訂單、進(jìn)口、采購(gòu)量等細(xì)分指數(shù)也全面回升。

　　最新公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中,工業(yè)增加值超預(yù)期回升,3月份,規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8.5%,較去年同期大幅提高2.5個(gè)百分點(diǎn);PPI同比增速為0.4%,較上月高0.3個(gè)百分點(diǎn),其環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正,為0.1%,較上月高0.2個(gè)百分點(diǎn)。此外,消費(fèi)企穩(wěn)回升,對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)65.1%,成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。3月份,社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)8.7%,增速較1~2月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　金融數(shù)據(jù)也大幅反彈。3月末,社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速為10.7%,表外融資持續(xù)恢復(fù)。M2增速?gòu)?月的8%大幅提升至8.6%,可以說(shuō)廣義貨幣供應(yīng)量增加了不少。同時(shí),狹義貨幣M1已連續(xù)兩個(gè)月回升,同比增速為4.6%,較上月末大幅提高2.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　第三,目前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。

　　目前我國(guó)利率已經(jīng)比去年下降較多。3月份,我國(guó)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.4%,比去年同期低0.32個(gè)百分點(diǎn);質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.47%,比去年同期低0.43個(gè)百分點(diǎn)。盡管3月份貨幣市場(chǎng)加權(quán)平均利率較2月份有所上行,但從各期限品種的利率看,仍持平甚至略低于今年1月份的水平。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)再降準(zhǔn),容易推升通脹,也容易推高資產(chǎn)價(jià)格。要警惕資金“脫實(shí)向虛”,尤其要警惕新一輪房?jī)r(jià)上漲。最近我國(guó)房地產(chǎn)出現(xiàn)回暖跡象,1~3月份,商品房銷售面積同比降幅(-0.9%)已經(jīng)比1~2月份收窄了2.7個(gè)百分點(diǎn);商品房銷售額增長(zhǎng)5.6%,增速提高2.8個(gè)百分點(diǎn)。從我國(guó)房?jī)r(jià)趨勢(shì)看,2019年3月,70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格同比上漲11.3%,環(huán)比上漲0.6%。其中,一線(4個(gè))、二線(31個(gè))、三線(35個(gè))城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比上漲分別為4.2%、12.2%和11.4%。此外,二、三線城市二手住宅價(jià)格漲幅較高,同比分別上漲8.2%和8.4%。

　　即使政策嚴(yán)控,房?jī)r(jià)依然上漲,這也意味著未來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)、防止房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的壓力較大,調(diào)控的任務(wù)依然艱巨。因此,應(yīng)力求實(shí)現(xiàn)資金在房地產(chǎn)行業(yè)和其他行業(yè)之間的合理配置,防止資金再次大量流入房地產(chǎn)領(lǐng)域、誘發(fā)投機(jī)行為。

　　第四,我國(guó)貨幣政策工具豐富,降準(zhǔn)并不是解決外匯占款下降或補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的充要條件。

　　外匯占款下降與否影響的是央行的資產(chǎn)負(fù)債表,即影響的是基礎(chǔ)貨幣,而降準(zhǔn)影響的是貨幣乘數(shù),后者僅改變央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的結(jié)構(gòu),將一部分法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌~存款準(zhǔn)備金,并不影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。貨幣總量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的。雖然基礎(chǔ)貨幣少了,通過(guò)提高貨幣乘數(shù)也有助于增加貨幣供應(yīng)量,但前提是,要以降準(zhǔn)來(lái)提高貨幣乘數(shù)必須通過(guò)商業(yè)銀行的行為,即商業(yè)銀行要加大貸款力度才能提高貨幣乘數(shù)。如果商業(yè)銀行不貸款,只是讓錢(qián)趴在央行賬戶上,體現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金增加,那么這并不會(huì)提高貨幣乘數(shù)。這也是過(guò)去幾年歐美央行面臨的問(wèn)題。

　　同樣,“用降準(zhǔn)來(lái)逐步置換MLF”的說(shuō)法也不準(zhǔn)確。準(zhǔn)備金是央行負(fù)債方的組成部分,而MLF、SLF則是央行資產(chǎn)方的組成部分,實(shí)質(zhì)上是特殊的、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的再貸款。MLF、SLF和外匯占款之間是可以相互替代的,因?yàn)樗鼈兌际侵醒脬y行資產(chǎn)方的組成部分,可以通過(guò)MLF等工具可以彌補(bǔ)外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣下降。而降準(zhǔn)改變的是央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方的結(jié)構(gòu),事實(shí)上,通過(guò)降準(zhǔn)增加流動(dòng)性與續(xù)作MLF不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。并且,央行也無(wú)法通過(guò)降準(zhǔn)精確彌補(bǔ)MLF到期帶來(lái)的流動(dòng)性缺口。

　　總而言之,目前我國(guó)存款準(zhǔn)備金率基本適度,貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕,經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn),因此短期內(nèi)不具備再次降準(zhǔn)的條件。人民銀行貨幣政策委員會(huì)2019年第一季度例會(huì)也提出,穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度,把好貨幣供給總閘門(mén),不搞“大水漫灌”,同時(shí)保持流動(dòng)性合理充裕,廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。近期國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出,抓緊建立對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架,這可能意味著未來(lái)央行對(duì)于大、中、小銀行采取不同準(zhǔn)備金率的體系更加清晰,而未必是近期要定向降準(zhǔn)的信號(hào)。貨幣政策當(dāng)前宜保持穩(wěn)定,多觀察,走一步看一步。

　　(作者系中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng))