國(guó)際鉛鋅研究小組（ILZSG）最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年10月，全球鋅市轉(zhuǎn)為供應(yīng)過(guò)剩0.73萬(wàn)噸，2019年前10個(gè)月，全球鋅市產(chǎn)量1118.1萬(wàn)噸，同比增加22.9萬(wàn)噸；需求1129.5萬(wàn)噸，同比增加3.8萬(wàn)噸，累計(jì)供應(yīng)短缺降至15.2萬(wàn)噸，上年同期為短缺34.3萬(wàn)噸。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2019年精煉鋅短缺17.8萬(wàn)噸，然而到2020年可能轉(zhuǎn)為供應(yīng)過(guò)剩19.2萬(wàn)噸。

　　全球經(jīng)濟(jì)有望小幅回暖

　　2019年9月，歐洲央行宣布將存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%的歷史新低，這也是該行自2016年3月以來(lái)的首次降息。此外，歐洲央行還宣布將從11月1日起重啟量化寬松，規(guī)模為每月200億歐元，并開(kāi)始實(shí)施利率分級(jí)制度。

　　美聯(lián)儲(chǔ)2019年10月11日表示，將開(kāi)始每月購(gòu)買(mǎi)約600億美元短期債券，以確保銀行體系擁有“充足的儲(chǔ)備”。不僅短期資金市場(chǎng)在實(shí)施暫時(shí)性注資，美聯(lián)儲(chǔ)更直接宣布重新開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，操作至少維持到2020年二季度。

　　另外，我們看到2019年11月，美國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)為98.9934點(diǎn)，處于近10年的底部，繼續(xù)向下空間有限，且有調(diào)頭向上趨勢(shì)。與此同時(shí)，美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)、Sentix投資信心指數(shù)均有好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

　　但我們也看到美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)依舊不樂(lè)觀、工商業(yè)違約率仍較高，且美國(guó)在2020下半年面臨大選，特朗普能否連任還有很大不確定性，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)小幅回升后能否持續(xù)還有待市場(chǎng)驗(yàn)證。

　　2019年12月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，環(huán)比持平，為近9個(gè)月來(lái)連續(xù)第2個(gè)月位于榮枯線以上。企業(yè)成品庫(kù)存低位、原料采購(gòu)意愿上升，同時(shí)出口訂單好轉(zhuǎn)，傳導(dǎo)至2020年，至少上半年我們可以看到制造業(yè)有好轉(zhuǎn)跡象。

　　2019年鋅消費(fèi)好于預(yù)期

　　ILZSG最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年前10個(gè)月，全球鋅市消費(fèi)量1129.5萬(wàn)噸、同比增加3.8萬(wàn)噸。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，從鋅初級(jí)下游消費(fèi)來(lái)看，鍍鋅占比60%左右，受2018年下半年開(kāi)始的基建補(bǔ)短板政策刺激，疊加環(huán)保力度上的明顯緩和，帶動(dòng)鍍鋅結(jié)構(gòu)件消費(fèi)。此外，出口亦強(qiáng)勁，2019年1—11月，鍍鋅板（帶）凈出口670萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.3%。數(shù)據(jù)顯示，2019年1—12月，鍍鋅結(jié)構(gòu)件平均開(kāi)工率在79.7%，較2018年同期上升6.1個(gè)百分點(diǎn)；壓鑄鋅合金平均開(kāi)工率為46.8%，較2018年同期上升約0.2個(gè)百分點(diǎn)。鋅下游消費(fèi)整體好于預(yù)期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2019年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.4%，增速同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資增長(zhǎng)3.1%，增速較2018年年末回落6.4個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)3.8%，增速較2018年年末持平；房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)9.9%，增速較2018年年末上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。相比制造業(yè)投資的快速下行，2019年基建和房地產(chǎn)對(duì)投資的托底作用明顯。

　　2019年1—12月，國(guó)內(nèi)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比小幅下滑0.1%，較2018年同期下行，預(yù)示2020年房地產(chǎn)新開(kāi)工大幅上行空間有限。但有色金屬多用于房地產(chǎn)的施工和業(yè)主收房后，我們看施工和竣工情況，2019年1—12月房屋施工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)8.7%、較2018年年末上升3.5個(gè)百分點(diǎn)，竣工面積累計(jì)同比上升2.6%，增速為近2年來(lái)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)示房地產(chǎn)對(duì)有色金屬實(shí)際需求的拉動(dòng)將邊際改善。

　　全球鋅礦供應(yīng)增加明顯

　　鋅礦供應(yīng)方面，據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)，2019年1—10月全球鋅精礦累計(jì)產(chǎn)量1079.7萬(wàn)噸，較上年同期增加約22.8萬(wàn)噸。2019年全球礦山新增產(chǎn)能正在逐漸釋放。MMG2019年前三季度鋅精礦產(chǎn)量為26.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15%。2019年三季度DugaldRive持續(xù)成功達(dá)產(chǎn)，鋅精礦含鋅產(chǎn)出有史以來(lái)達(dá)到47296噸，較上一季度增加32%，2019年前三季度累計(jì)產(chǎn)量約25萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16%。

　　鋅精礦產(chǎn)量增加歸因于采礦量、處理量、回收率增加及礦石品位較高。預(yù)計(jì)2019年杜加爾德河的鋅精礦產(chǎn)量在16.5萬(wàn)至17.5萬(wàn)噸之間。韋丹塔資源公司（VedantaResources）由于技術(shù)問(wèn)題，導(dǎo)致Skorpion礦區(qū)礦石產(chǎn)量下降，從2019年11月初至2020年2月底關(guān)閉在納米比亞的Skorpion鋅業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量3萬(wàn)噸。斯坦鋅業(yè)近期公布2019年二季度財(cái)報(bào)（2019年7—9月）顯示，當(dāng)季礦石開(kāi)采量為21.9萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)3%，該公司表示增量得益于礦石產(chǎn)量增加，然而同比下降6%，這主要是SindesarKhurd（SK）礦的礦石品位降低抵消了當(dāng)季礦石的增量。

　　嘉能可2019年前三季度累計(jì)鋅精礦產(chǎn)量為80.92萬(wàn)噸，比2018年同期增加2.31萬(wàn)噸（3%），主要體現(xiàn)了LadyLoratta的貢獻(xiàn)和McArthurRiver的強(qiáng)勁生產(chǎn)，部分抵消了Antamina的低產(chǎn)和Kazzinc的減產(chǎn)。Teck二季度鋅礦產(chǎn)量16.6萬(wàn)噸，較一季度增加約4.8萬(wàn)噸，主因是RedDog礦區(qū)因選礦量的提高彌補(bǔ)了鋅礦品位下滑帶來(lái)的負(fù)面影響。

　　礦冶利潤(rùn)博弈將成焦點(diǎn)

　　ILZSG最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年10月，全球鋅市轉(zhuǎn)為供應(yīng)過(guò)剩0.73萬(wàn)噸，2019年前10個(gè)月，全球鋅市產(chǎn)量1118.1萬(wàn)噸，同比增加22.9萬(wàn)噸；需求1129.5萬(wàn)噸，同比增加3.8萬(wàn)噸，累計(jì)供應(yīng)短缺降至15.2萬(wàn)噸，上年同期為短缺34.3萬(wàn)噸。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2019年精煉鋅短缺17.8萬(wàn)噸，然而到2020年將可能轉(zhuǎn)為供應(yīng)過(guò)剩19.2萬(wàn)噸。

　　從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，原料的持續(xù)大幅釋放導(dǎo)致加工費(fèi)快速上漲，數(shù)據(jù)顯示，2020年1月國(guó)產(chǎn)鋅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)均價(jià)6275元/金屬噸，較2018年年末上漲1175元/金屬噸，較2018年年初上漲2775元/金屬噸；進(jìn)口鋅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)均價(jià)310美元/干噸，較2018年年末上漲155美元/干噸，較2018年年初上漲297.5美元/干噸。2019全年持續(xù)的高加工費(fèi)使冶煉廠噸鋅收入達(dá)到近年來(lái)高位，疊加收益分成，全年噸鋅收入多在7000元以上，遠(yuǎn)高于大部分煉廠的生產(chǎn)成本。

　　無(wú)疑，高利潤(rùn)刺激煉廠生產(chǎn)的積極性。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)2019年11月鋅產(chǎn)量為59.4萬(wàn)噸，同比增加13.1%；2019年1—11月鋅產(chǎn)量為569.2萬(wàn)噸，同比增加9%。國(guó)內(nèi)48家冶煉廠（涉及產(chǎn)能626萬(wàn)噸）產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2019年上述企業(yè)鋅及鋅合金總產(chǎn)量為514.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.1%即51.6萬(wàn)噸。其中，鋅合金產(chǎn)量94.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.7%，占總產(chǎn)量的18.4%，占比較2018年下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。2019年12月單月產(chǎn)量為47.6萬(wàn)噸，同比增加19.2%，環(huán)比增加1.5萬(wàn)噸。據(jù)數(shù)據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，中國(guó)春節(jié)前后，利用假期進(jìn)行檢修的企業(yè)并不多，整體仍將保持較高的開(kāi)工水平，考慮到2月少兩個(gè)生產(chǎn)天數(shù)，預(yù)計(jì)1—2月環(huán)比累計(jì)減量在4萬(wàn)噸左右，兩個(gè)月累計(jì)產(chǎn)量同比將增長(zhǎng)近16萬(wàn)噸。

　　與些同時(shí)，我們看到，國(guó)內(nèi)如中金、南方、紫金等超負(fù)荷開(kāi)工，使國(guó)內(nèi)總體開(kāi)工高達(dá)87%以上，加之國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)32萬(wàn)噸左右的新增冶煉產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能天花板上移。但我們需要關(guān)注的是，隨著鋅價(jià)的下行及加工費(fèi)的高企，礦冶間的利潤(rùn)分配正由礦端向冶煉端開(kāi)始大幅傾斜，未來(lái)如若價(jià)格繼續(xù)下行或加工費(fèi)掉頭向下，導(dǎo)致煉廠利潤(rùn)下滑或?qū)⒂绊懸睙挳a(chǎn)能釋放，二者利潤(rùn)間的博弈將對(duì)2020鋅錠供應(yīng)端起主導(dǎo)作用。

　　進(jìn)出口方面，由于2019年大部分時(shí)間都處于進(jìn)口虧損的狀態(tài)，2019年1—11月中國(guó)精煉鋅累計(jì)凈進(jìn)口49.8萬(wàn)噸，較上年同期下滑17%。

　　庫(kù)存預(yù)計(jì)繼續(xù)低位徘徊

　　截至1月17日，LME鋅庫(kù)存5.1萬(wàn)噸，較2018年年末減少約7.8萬(wàn)噸；截至1月17日，國(guó)內(nèi)三地社會(huì)庫(kù)存10萬(wàn)噸，較2018年年末增加約1.3萬(wàn)噸。2019年原料回升有效傳導(dǎo)至冶煉端，精煉鋅產(chǎn)量大幅回升，但需求整體略好于預(yù)期。進(jìn)入2020年，需求有望邊際好轉(zhuǎn)，供應(yīng)端雖天花板上移，但仍需關(guān)注新產(chǎn)能的釋放，且礦冶利潤(rùn)分配或影響現(xiàn)有產(chǎn)能釋放，庫(kù)存預(yù)計(jì)繼續(xù)低位徘徊。

　　從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，有小幅回暖跡象，美國(guó)OECD等指標(biāo)或筑底，美聯(lián)儲(chǔ)重新開(kāi)始購(gòu)債、歐洲央行重啟貨幣寬松，但美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)依舊不樂(lè)觀、工商業(yè)違約率仍較高，且美國(guó)在2020下半年面臨大選，特朗普能否連任還有很大不確定性，下半年特別是四季度全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)猶存。

　　從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)成品庫(kù)存低位、原料采購(gòu)意愿上升，同時(shí)出口訂單好轉(zhuǎn)，傳導(dǎo)至2020年，至少上半年我們可以看到制造業(yè)有好轉(zhuǎn)跡象。此外，基建受政策托底；房地產(chǎn)施工和竣工同比增長(zhǎng)將拉動(dòng)后房地產(chǎn)時(shí)期有色金屬的需求，汽車(chē)需求邊際走暖。供應(yīng)端，高利潤(rùn)將繼續(xù)刺激冶煉產(chǎn)能釋放，供應(yīng)端雖天花板上移，但仍需關(guān)注新產(chǎn)能的釋放，且礦冶利潤(rùn)分配或影響現(xiàn)有產(chǎn)能釋放。預(yù)計(jì)全年鋅價(jià)寬幅振蕩，建議把握階段性行情，滬鋅主力合約運(yùn)行區(qū)間在16000—23000元/噸，倫鋅3月合約運(yùn)行區(qū)間在2000—2900美元/噸。